火电行业研究报告：周期下行压力加大（16页）

行业报告下载 2019年09月06日 06:26 管理员

动力煤下游需求电力、钢铁、建材三者占比超过 85%，需求增速方面上半年火电弱、钢铁、建材强，动力煤需求总体偏弱。电煤需求方面，2019 上半年全社会用电量同比增长 5%，较上年同期回落 4.75 个百分点。同时，区域分化格局加剧，东部沿海省份用电低增速态势延续。发电端，水电受益来水大幅改善，核电、风电受益新增装机投产，2019 年上半年水电、核电、风电发电增速分别为 11.8%、23.1%和 11.5%。用电增速下行叠加清洁能源挤压，上半年火电发电量仅增长 0.2%，东南沿海用电增速低的地区，火电利用小时数同比表现为负增长。下半年火电方面预计保持上半年偏弱格局或略有改善（主要取决于水电发电量），但是钢铁及建材领域则由于地产周期下行，下行压力明显，动力煤需求总体继续延续弱势概率较大。

高库存对后续煤价表现造成压制。从六大发电集团及重点电厂库存来看，当前用电增速下滑及来水改善冲击导致日秏显著降低，截至 2019 年 8 月 2 日 6 大发电集团合计库存 1765 万吨，较 2018 年同期增加 14.59%。截至 6 月底重点电厂库存 9000 万吨，较 2018 年同期增加 18.9%。高库存降低电厂煤炭采购需求，对产地及港口煤炭价格构成压制。

上半年煤价整体下行，矿难干扰导致 4、5 月小幅反弹。2018 年四季度以来我国电煤价格指数呈逐季下行趋势，秦皇岛动力末煤山西产 5500 大卡平仓价 2019 年上半年均价为 605 元/吨，同比下降 8.77%，与 2019 年一季度均价基本持平。3-5 月因年初矿难影响价格小幅上涨，6 月价格再次呈下行趋势，7 月价格旺季不旺，预计全年价格下行趋势不改。当前煤价仍高于发改委规定的煤价绿色区间，下半年供需双杀煤价有望趋势性回落，推动火电企业盈利大幅改善。

火电企业当前处于盈利低点，度电利润处于较低水平，火电业绩对于度电利润的弹性巨大。年初至今，一方面受益于 4 月 1 日起电力行业适用增值税税率下调 3 个百分点，火电企业不含税的上网电价有所回升，另外一方面煤价已呈一定下行趋势，提升火电企业度电利润空间。我们针对主要火电上市，分别测算了煤价下行以及增值税下调所带来的业绩弹性，测算结果显示绝大部分火电公司对于增值税让利落地，以及煤价下行的业绩弹性十分显著。一般工商业电价降低 10%，所需让利空间主要来自于电网和清洁能源。今年政府工作报告提出要继续降低一般工商业电价 10%，部分投资者担心为完成降电价任务将下调火电上网标杆电价。根据发改委配套文件精神，降电价所需资金主要有电网、水电、核电等企业增值税率下调 3%带来的利润空间提供。参考 2018 年一般工商业电价降低 10%所需金额为 800 亿元，我们继续假设 2019 年降电价所需的金额仍为 800 亿元，结合国家发改委已推出的两批降电价措施，我们判断降电价来源如下：1）增值税下降 3%对于电网企业带来的利润增量 360 亿元；2）政府性基金及附加的清理 76 亿元；3）水电、核电增值税下调让利 69 亿元；4）输配电价重新核定让利 360 亿元。

火电行业研究报告：周期下行压力加大（16页）