教育行业深度研究报告：内外双驱（44页）

行业报告下载 2019年09月14日 06:37 管理员

在民办高教加速资本化的背景下，并购整合成为近两年重要发展战略。收购考验公司的集团化并购能力不仅包括投前标的资源对接与谈判能力，更包括投中的资金实力、投后的运营管理与品牌输出能力。依托集团资源背景，如希望教育（背靠希望集团）、新华教育（背靠新华集团）、北方国际大学联盟（背靠北方投资集团），或者公司自身品牌优势，如新高教、中教控股，可以实现优质资源标的的接洽以及以更低的价格谈判收购。收购标的学校不仅在于获得在校人数的增长，更重要的是考察学校的质地和潜力。核心考察学校质地和成长性、办学层次、资产质量、原举办者或举办人公司资质等。整体来看，中教控股和民生教育上市以来收购优质标的数量较多，民生教育经过近两年探索，收购标的质地逐渐提升。具体来说，标的学校质地在结合前文单校分析指标的基础上，考察学校在区位内的地位，如新高教收购的华德学院、民生教育收购的云南滇池学院、新华教育收购的红山学院均是当地办学资质和声誉较好的民办高校。办学层次：从学费空间和报道率的角度看，本科学校优于专科学校。若结合学额成长性角度看，刚升本的专科、已经具备转设条件的独立学院、获得升本资格的专科学校、以及就业较好的技工学校和中专学校则是更优选择。如中教控股收购的郑州学校和西安学校在铁路领域就业好，济南大学泉城学院已经初步具备转设条件，民生教育收购的南昌职业学院则在 2018 年刚刚完成升本，后续将迎来学额的快速增长。

其他：资产质量考察学校自有土地和负债情况，体现公司收购后整合资金投入需求，大部分独立学院收购都涉及资金投入建设校区，如新华教育收购红山学院、民生教育收购城市学院等。此外，原举办人资质的重要性主要体现在收购交割的周期和效率，如民生教育收购的安徽文达因举办人变更拖累收购进程。被收购标的通常在现金流或者运营层面陷入困境，因此盈利水平普遍较低，收购后拖累公司整体资产周转率。高教集团 ROE 平均水平在 15%-25%，核心差异点来源于杠杆率（由此形成的财务费用带来利润率差异）以及资产周转率。其中收购较多的公司资产周转率普遍下降，单体或收购标的已经成熟的公司资产周转率本稳定（中国科培、中国春来、希望教育）。核心指标一：结合账上存量现金水平、近期资本开支计划，判断公司用于收购整合的可动用自有资金情况。其中可动用自有资金在 10 亿以上的包括中教控股、希望教育、民生教育，此外新华教育和中国科培仍有部分上市募集资金支撑。核心指标二：融资成本率和有息负债率，判断公司可撬动的杠杆能力。校区扩张、外延并购较快的公司须警惕资产暴露风险。杠杆率和融资成本均较高的公司表现为融资成本营收较高，拖累利润率，希望教育、春来教育的占比在 17%-19%。从有息负债率水平看，中国春来、新高教、希望教育杠杆率较高，从融资成本看，民生教育、希望教育、中教控股融资成本较低，主要以银行借款为主，接近浮息银行借款 4.62% – 5.51%。