生物行业报告：科创板估值模型探讨（21页）

行业报告下载 2019年09月20日 06:34 管理员

创新药领域具有一定的特殊性，单产品研发阶段投入大量资源和时间，早期不能为公司贡献收入，通过临床试验并且获批上市后，会得到专利保护期，在一定周期内可以获得独家销售权。正是因为拥有这些属性，创新药品不同于其他商品，估值上并不能只考虑当期收益情况，需要站在整个产品生命周期角度，同时专利的保护提高了未来收益的确定性，因此使用现金流贴现模型（DCF 模型）更能体现这类公司的价值。 DCF 模型是把企业未来特定期间内的预期现金流量还原为当前现值。企业的价值体现于未来盈利能力，当企业具备这种能力时，当前价值才能被市场所认可，通过现金流贴现，将企业未来盈利的现金流反映到当前时点，测算其实际价值。由于处于临床试验阶段的创新药存在一定的成功概率，并非百分百能确定未来收益，因此我们对传统 DCF 模型进行改良，考虑临床试验的通过率，形成经调整的 DCF 模型。

从销量的角度，假设药品获批上市，考虑的因素包括患者池（患病率及发病率情况）、产品渗透率/治疗率、自身市占率情况等。从售价的角度，需要测算人均治疗时间和年均用药金额，同时需要考虑竞争对手定价情况、是否医保覆盖等因素。测算得到未来专利期内不同年份的销售额，根据公司实际情况进一步测算得到公司营运自由现金流。创新药属于高风险高收益领域，临床试验从Ⅰ期到获批上市成功概率仅为 9.6%，不同领域的创新药由于开发难度不同，成功概率也有差异。在测算 NPV 时，根据不同产品的领域以及所处的阶段，我们相应的考虑成功概率，更加准确的测算公司价值。我们以公司加权平均资本成本 WACC 作为折现率 R。WACC 是利用债务、优先股和普通股的资本成本率计算加权平均数。由于行业特性不同，Ke 相对应的数据也有有所差异，根据我们测算，医药生物领域 Ke 为 15.66%，不同行业板块因β差异，Ke 值也会有所差异。

前沿生物是一家创新型生物医药企业，其核心产品为国家一类新药、中国首个治疗艾滋病的原创新药、全球首个长效 HIV 融合抑制剂--艾博韦泰（商品名“艾可宁”），于 2018 年 5 月获得国家药监局生产与上市销售批准，2018 年 8 月起开始在中国销售，并已开启了海外市场的前期开拓及药品注册。根据 UNAIDS，截至 2018 年末，全球范围内 HIV 病毒携带者及艾滋病患者人数约 3,790 万人，预计到 2030 年，HIV 病毒感染人群将以 1.3%的年均复合增长率增长。全球抗 HIV 病毒药物市场的规模由 2013 年的 229 亿美元增加至 2018 年的 339.6 亿美元，年均复合增长率 8.2%。根据中国疾控中心数据显示，截至 2018 年末，中国 HIV 病毒携带人数约 125 万人，2013 年至 2018 年的年均复合增长率 9.1%。中国的抗 HIV 病毒药物市场从 2013 年的 7.9 亿元人民币增加到 2018 年的 20.2 亿元人民币，年均复合增长率 20.7%。国家免费药物的市场规模约占据我国整体抗 HIV 病毒药物市场规模的 74%，2019 年至 2023 年我国自费抗 HIV 病毒药物市场规模将以 29.3%的年均复合增速增长，高于免费药物 12.5%的年均复合增长率。