轻工制造行业报告：家居、造纸、文具强者愈强（18页）

行业报告下载 2019年09月14日 07:54 管理员

纸价大幅下跌，龙头营收承压。从 2018 年四月起，因需求不佳& 库存高位，纸价从高位持续下跌（铜版纸/双胶纸/白卡纸 2019H1 均价分别同比下跌 23%/19%/16%），受此影响，龙头营收增速普遍出现较大幅度下滑，但预计龙头出货量继续保持平稳。其中，太阳纸业得益于新产能投放（老挝化学浆、邹城箱板纸 80 万吨等项目），营收整体维持正增长。

浆价下跌滞后，龙头盈利触底回升。整体来看，浆价走势滞后于纸价，导致造纸龙头吨盈利从 2018Q3 开始环比持续下滑，但从 2018 年下半年开始，浆价受高库存影响，价格出现高速跳水，而文化纸价格则于 2019 年 5 月起表现平稳未跟随浆价出现大幅下跌，成本压力释放，使得龙头毛利率、净利率于 2019Q2 开始触底反弹。

同样顺应木浆价格下跌的背景，生活用纸的盈利能力也普遍改善，中顺洁柔 Q2 毛利率 39.23%，同比提升 4.85pct，环比提升 5.22pct。关注成本以外，我们还应该注意到洁柔的收入仍然保持着快节奏增长，Q1/Q2 同比 25.78%/19.88%，对比维达国际 2019H1 同比增长 7.6%，恒安同比增长 8.3%，主要得益于以下几个方面： 1）公司充分激励经销商，并且积极发展电商、商销渠道。根据我们草根调研，洁柔经销商的激励制度好于竞争对手，且政策持续性强，团队稳定性好，洁柔销售费用约 20%，远高于维达（15.5%）和恒安（12.32%） 2）行业最早布局中高端产品，持续受益。生活用纸行业出现了消费升级的趋势，洁柔较早把握这一方向。我们认为这和二线标的产品质量大幅改善有一定关系，并且一线品牌消费者对于产品升级也有一定需求。 3）重要竞争对手掉队。金红叶（品牌清风）由于错过产品高端化的行业变化，以及公司高层人员的频繁变动，近两年渠道激励不充分，逐步退出一些地级市以下市场，并且在人口密度不够的地区例如东北、西北等区域逐渐退出。根据尼尔森数据，金红叶 2017 年市占率 16.8%，2018 年下降至 15.1%，其中线下渠道销售下滑 4%。