商业地产行业报告：流动性宽松驱动价值重估（44页）

行业报告下载 2019年10月10日 07:23 管理员

对比历史上主要大类资产收益率可知，美国四轮周期平均收益排名前列的分别是国债收益率为 51%、FTSE EQ REITS指数为47%、黄金为45%和NCREIF商业地产房价指数为40%。在这四轮周期中，黄金指数收益率分别为112%、 -19%、22%、66%，NCREIF 商业地产房价指数收益率分别为 99%、3%、34%和 26%，FTSE ALL EQ REITS 指数 116%、 38%、66%、-30%，国债收益率-19%、43%、95%和 83%。其中，商业地产价格指数是唯一一类四轮周期中收益率均为正的资产，超过了黄金和国债，显示出了商业地产在货币宽松周期中的稳定而相对高收益优势。并且，除了在大类资产之间做收益率比较之外，商业地产大多数情况下持续跑赢 CPI，在货币宽松周期中的抗通胀特性显著。从 NCREIF 指数同比来看，除去 1990 年房地产泡沫和 2007 年金融危机外，87%的季度中大幅跑赢 CPI；同样的，所有权益类上市 REITS 指数自 1971 年至今 73%的月份跑赢 CPI，其对应的股息率目前在 3-4%，并自 1971 年至今 90%的月份中持续跑赢 1.0-2.5%的 CPI。而对比黄金或 CRB 期货指数，其对比 CPI 的收益持续性没有那么稳定。

就中国而言，2008 年以来我国共经历了三轮宽松周期：2008-2009 年、2011-2012 年和 2014-2016 年，三轮宽松周期均出现了资金利率的大幅下行，但下行幅度和持续时间有所差异。在这三轮宽松周期中，各大类资产价格表现走势各异，其中能稳定持续跑赢其他大类资产价格、并持续跑赢 CPI 的包括债和房价指数，三轮周期中国债收益率涨幅 22%、12%、38%，后两轮中百城和一线城市房价涨幅分别为 7%、21%和 16%、43%，甚至统计局商办房价涨幅也达到 19%、11%和 9%。

此外，2015-2016 年中，中国国贸、金融街等商业地产股价涨幅分别达到 59%和 62%，大幅跑赢其他资产，一定程度上反应了货币宽松周期中，市场对于商业地产价值的认可。就 A 股来看，中国国贸、金融街 PB 与 10 年期国债收益率逆序明显正相关。A 股商业地产标的较少，目前来看包括大悦城（2019 年初重组完成）、中国国贸、金融街、世茂股份和陆家嘴，其中中国国贸无扩张、最纯粹，金融街办公居多、也持有部分商业；陆家嘴自带自贸区概念因此股价有所扰动；世茂股份属于纯办公型但租金体量较小。因此，我们选取中国国贸和金融街来分析，两者股价、PB 与 10 年期国债收益率逆序明显正相关，并且 2015-2016 年中，中国国贸、金融街等商业地产股价涨幅分别达到 59%和 62%，大幅跑赢其他资产，其中也阶段性明显跑赢申万房地产指数。

2019 年初以来，在全球经济放缓的背景下，多国进行了降息操作，重启货币宽松模式。2019 年 2 月份开始印度、马来西亚、澳大利亚、俄罗斯、美国等 30 余个国家及地区陆续降息。8 月 1 日和 9 月 18 日美国两次分别降息 25BP 到目前 1.75%至 2%的水平，符合市场普遍预期；并且从点阵图来看到 2020 年底还有一次降息可能。此外，9 月 18 日美联储将隔夜逆回购利率下调 30 个基点至 1.7%，将超额准备金利率下调 30 个基点至 1.8%。我们认为本轮全球流动性宽松趋势不改，资产荒将再次演绎。而从前 8 个月美国各类资产收益率来看，国债达到 79%、FTSE EQ REITS 指数达到 26%、8 家房地产 REITS 22%、黄金 19%，商业地产收益率依然保持前列。

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