2020年宏观年度策略报告：负利率时代（62页）

行业报告下载 2019年11月07日 06:45 管理员

从支出结构来看，财政支出主要分为三个部分：一是法定支出，包括社会保障，医疗保险，医疗补助，收入保障等法律规定的强制性支出；二是国家债务的利息支出，随着发债规模的增加，利息支出也在不断抬升；三是自主性支出，国会每年会设定具体的金额，主要包括国防以及非国防支出。自主性支出部分可以被看作是刺激需求的重要逆周期工具。据白宫公布，未来两年，国防和非国防领域支出将分别增加 465 亿美元和 565 亿美元。我们认为债务上限突破后重点应用的领域主要在政府消费和投资。2019 年 4 月特朗普与民主党阶段性达成了共识，愿意将基建计划总金额提升至近 2 万亿美元，但是随后在 2019 年 5 月特朗普放言称在国会通过美墨加贸易协议之前不会考虑基建计划。我们认为，当前联邦政府债务上限暂停，财政空间有所扩张，美国基建的投资力度存在加强的可能性。特朗普此前 1.5 万亿美元的基建计划首先需要联邦政府出资，此外还需要地方政府和私人部门的积极响应，而这两个环节的配套资金存在松动的可能。

面对大选这一敏感的政治时期，两党博弈会较为激烈，1.5 万亿美元基建计划实施难度仍较大，但是在加大政府基建投资力度以及加速基建流程审批这两点落地的可能性较大。在接近充分就业的情况下，财政货币政策双宽松将助力经济企稳美国的货币政策与财政政策出现了宽松迹象，在分析政策刺激下美国经济能否企稳时，我们更需要注意到当前是接近充分就业的宏观环境，与金融危机时期实施 QE 的状态有明显不同。9 月失业率进一步下行到 3.5%，显示劳动力市场目前仍较为强劲。我们认为，在充分就业的状态下，尽管经济的前瞻性指标变差，但是财政政策和货币政策相配合将有效延缓美国经济的下滑。货币政策方面，7 月降息打开了其连续降息的窗口。随着降息窗口开启，地产未来大概率止跌企稳，家具家电等地产后周期消费以及对利率较为敏感的汽车消费将对经济有所支撑。同时美联储开启扩表，将为积极的财政政策释放一定的空间。财政政策方面，目前新预算方案达成，政府支出的债务掣肘有所放松，政府投资可能成为后续边际改善最大的方面。我们认为，逆周期调节力度加大将有望对冲全球经济下滑对美国经济的冲击。

我们认为，美联储扩表操作或将替代降息，避免过早走向零利率下限。考虑到当前扩表计划至少持续到 2020 年二季度，我们预计 2020 年降息次数降至一次，上半年降息可能不会和扩表同时出现，降息大概率在下半年。主要原因有以下三点：第一、降息的空间已较为有限。从此轮的降息空间来进行比较，7 月首次降息前联邦基金利率的上限为 2.5%，而在前两次危机时，2000 年和 2008 年降息周期开启前联邦基金利率上限分别为 6.5%和 5.25%，当前的降息空间不及此前的一半。继 2019 年 7 月、9 月降息后，联邦基金利率目标区间已降至 1.75%-2%。