航运行业研究报告：集运（40页）

行业报告下载 2019年12月12日 06:18 管理员

船舶作为重工业的产品，当朱格拉周期开启，理论上供给也会迅速开启上升的趋势，但是根据经验观测，集运行业的供给周期往往是需求周期的追随者，两者之间存在较为明显的时间差，从而造就了集运行业的供需错配，其主要的原因如下：船舶作为重工业品，其制造工艺较为复杂、工程量较大，根据订单与交付的时间差推算，一艘集运船的制造周期约为 2 年。造现代造船以统筹优化理论为指导，应用成组技术原理, 以中间产品为导向，按区域组织生产，壳、舾、涂作业在空间上分道、时间上有序，实现设计、生产、管理一体化，均衡、连续地总装造船。但是即使如此，其 3 道设计工序（初步设计、详细设计、生产设计）、3 道制造工序（船体建造、舾装、涂装）相对固定无法减免，复杂程度较高。此外，造船计划的执行中会出现不可控的不确定性因素，如劳动力、天气、事故、设备等，进一步拉长交付时间。当前全球的集运供给趋向于大船化，订购新船的资本开支较过去进一步提升，而航运业的盈利能力较为一般，整体来看行业仅在高度景气的情况下才具备加大供给的意愿和能力。在 2001-2008 的朱格拉周期当中，上升周期长达近 6 年，对应集运行业运力高增长也从 2003 年起持续至 2008 年共 6 年；而在 2009-2016 周期当中，上升周期仅为 3 年，对应运力高增长的时间段也仅为 2013-2015 年共 3 年，可见行业仅在高景气周期下具备扩产的意愿和能力。全球船坞产能有限，无法同时开工所有订单，向后延期为造船业的普遍现象。受制于航运业的强周期性，船坞的生意也具备明显的周期波动，而扩容至足以容纳航运牛市时新船订单的产能水平或将导致绝大多数时间的产能空置，显然不是船坞运营者的最优选择。因此在船坞产能相对固定的格局下，航运牛市中的新船订购只能按次序递延，这也是航运牛市时同级别的二手船售价远高于新造船的原因。

由朱格拉周期为主导的集运供需决定了运价的波动方向。根据上文的分析，2000 年以来，朱格拉周期的上升阶段共有两段，分别为 2001 年-2006 年底以及 2009 年-2011 年底；供给的上升阶段为 2004 年起至 2009 年以及 2013 年至 2018 年。其中供需形成错配的年份分别为 2001 年至 2003 年、2009-2011 年。期间，CCFI 指数分别从 901 点上升至 1120 点、 784 点上升至 1213 点，涨幅高达 24.3%、54.7%（CCFI 指数自 2002 年才开始对外公布，因此第一段错配周期中的运价表现存在不完整性）。朱格拉周期的供需错配解释了部分时间段运价的走势，但是 CCFI 在历史上还有多次较为显著的上升趋势，因此我们将朱格拉周期的长周期向中周期分解，我们发现库存周期对 CCFI 也具备较强的指导意义。朱格拉周期决定了集运行业的大周期趋势，但是由于大周期是由不同的小周期组成且股市投资的时间维度相对较短，仅关注为期十年左右的朱格拉周期显然无法对股市投资形成很好的建议性作用。因此，在关注朱格拉周期的基础上，全球补库存对集运的货量拉动所引发的行情也不容小觑。

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