快递行业报告：变中求胜（21页）

行业报告下载 2020年01月02日 06:47 管理员

过去我们衡量一家快递公司的方法，是沿着“服务同质→价格竞争→成本竞争→对比利润与现金流”的思路，尽管这一条主线仍然成立，但随着今年一线快递快速放量，几家公司成本的差距开始缩小，价格和网络盈利对上市公司盈利能力的支撑力量更显突出。我们将在以下几小节中做出回顾。毛利额的变化主要是单价下行的结果。考察各公司与行业自身的价格趋势，每年年末比年初的价格降幅至少在 0.2 元/票，而 2019 年随着头部公司对业务量的诉求提升，以价换量的做法更趋于普遍，每一家公司的单价下降幅度都远高于 2018 年，但成本却无法追赶上单价的降幅，因此出现了单位毛利水平的下滑，这一点在 2019 年尤为明显。如果横向看公司情况，在今年的第三季度，呈现出中通＞韵达＞圆通＞申通＞百世的顺位，相比年初，申通的单位毛利能力大幅度向下。

经营性现金流和在手现金规模则是公司利润能力的结果。我们可以看到，经营性现金流排序与公司利润排序符合，而在手现金规模更受公司融资能力的影响，中通在通达系公司中的领先优势明显，而每家公司基本都有十分充裕的现金储备。那么每家公司盈利能力的差别出现在哪里？过去的研究中，我们非常看重快递公司精细化运营的能力，即成本管控，但 2019 年，通达系龙头公司的成本管理水平已经非常接近，真正拉开差距的是公司的定价，即网络能力。 1.3.2. 总部成本：成本仍有红利，差距正在缩小总部成本的高低是其价格竞争最重要的武器。快递公司成本下降的方法论是行业共知的，即沿着“中转中心自动化→干线运输自有→优化网络结构→保护加盟商盈利能力”的路径，几条主线大部分时候并行，但有难易上的先后顺序。对于成本，我们有一个大体的结论，核心结论指向龙头公司的成本差距正在且将会维持较小差距： 1）成本依然有进一步的下降空间：中转上，快递公司尚未彻底完成自动化设备升级，且早年投入的设备也存升级空间；干线运输，每一年都有推出全新车型，对油耗、人力、维修等方面的成本节约还有余地；另外在网络结构上，随着货量提升，包裹中转次数的减少和装载率的提升是必然方向，各区域包裹流向的平衡化也有利于装载率提升。上市公司的成本红利还未达到瓶颈。

但成本下降斜率最快的红利期已经过去：随着中转中心和干线运输能力已经经历了过去数年的强化，尽管后续仍有下降空间，但幅度与前几年的规模效应红利期无法相提并论。除却今年网络管理大幅变动的圆通外，过去成本下降最快的百世快递在今年也开始将成本降幅收敛至 0.3 元/票，而更多公司的成本优化程度集中在 0.1-0.2 元/票。 3）龙头公司的成本差距正在快速收敛：因此看当前几家公司的快递成本线，最高的百世与最低的中通差距仅在 0.24 元/票，而中通、圆通、韵达、申通之间的差距仅在每票几分钱。我们认为未来几家公司的成本降幅将会稳定在这个区间，上市公司之间的成本差异将会一直很小。

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