有色金属、黑色金属、能化行业研究报告（25页）

行业报告下载 2020年01月31日 06:10 管理员

黑色产业最终的产品是成材，大单品是螺纹，基本都用于建筑中且由房地产开发投资的前端环节主导，其他小单品与螺纹的关系核心是粗钢分配的关系（真实工艺中因为是连铸连轧，所以是铁水分配的关系）。在轧线产能充足的条件下，当螺纹需求不好，会造成螺纹向其他产品转产，因为螺纹体量大，很容易给小单品造成供给压力；反之，当螺纹需求很好的时候，则会跟其他品种竞争粗钢的份额，造成其他品种的供应不足，这使得螺纹成为了钢价的锚。以粗钢-房屋新开工来构建黑色成材供需关系是目前市场上最有效的体系之一，粗钢产量能作为成材供给的核心变量在于大单品效应，而新开工则更多反映的是房屋开发的前端建设强度。从本质上看，房屋是以土地为原料的资金密集型制造业，拿地的节奏基本就是对原材料采购的意愿，基本领先 2-4 个季度左右，根据测算 2020 年新开工面积增速为 3.7% ，便是衡量粗钢产量增速的基准。

在讨论有色金属之前，需要强调的是有色金属与黑色金属存在两点明确的区别，第一：1）有色金属大多是基于外盘定价的，国内虽然是需求占比权重最大的区域，但对于外盘而言却相对缺乏权威性；2）有色金属的需求相对于黑色金属而言更为分散，准确预测的难度随着变量数目的增加而愈发艰难，这使得其预期属性或者说对宏观数据的敏感度得以显著增强。 2.1 铜：需求增速新平台为 2%，2020 年边际改善需仰仗海外铜是最为典型的外盘定价有色金属大单品，按照 2015-2018 年这一轮全球弱复苏的需求增速均值计算，伴随全球经济增速下台阶的精铜消费增速新平台约为 2%。在需求的地域机构上，亚洲贡献了 70%的消费量和 90%以上的消费增量，其中中国为该区域内体量最大的经济体，为核心变量。

在中国，电力投资受约束，空调产量受竣工产业链驱动，汽车受消费触底回升影响，铜的需求预期抬头的同时面临两正（空调汽车）一负（电力投资）的考验。若按照 45%、15%、10%给电力、空调和汽车在铜消耗量进行赋权，预计 2020 年国内铜消费量增速难有大的起色，更多的需要寄希望于美欧精炼铜需求随 PMI 逐步转暖。铜材和废铜均有净进口，而铝则是进口废铝出口铝材，出口利润而非进口利润对于原铝需求有较大影响。此外，内外盘铝价独立性相对铜更强。所以在铝的研究中，当以国内为主，海外以出口利润的方式进行赋权即可。