干货 | 新三板企业挂牌时对赌协议的若干问题

　　在新三板股票发行中认购方，特别是专业PE机构，通常会要求和挂牌公司签署相关的对赌协议，那么目前股转关于对赌问题的监管口径又是如何的呢？

　　对赌协议(Valuation Adjustment Mechanism，VAM)，其直译意思是“估值调整机制”，也能反映出其本质的含义，然而从一开始引进国内就被翻译为“对赌协议”，或因表达符合中国特有文化，很形象，所以一直沿用至今。

　　对赌协议就是收购方(包括投资方)与出让方(包括融资方)在达成并购(或者融资)协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。

　　在新三板股票发行中认购方，特别是专业PE机构，通常会要求和挂牌公司签署相关的对赌协议，目前来看,对赌标的一般分为财务业绩、非财务业绩、上市时间和企业行为四种形式,其中财务业绩是最常见的标的。

　　具体来说《挂牌公司股票发行常见问题解答(三)》明确了认购协议不能存在以下情形：

　　★(1)挂牌公司作为特殊条款的义务承担主体。

　　该项要求是全国股转系统审核特殊权利条款合法合规性的形式标准，与《挂牌公司股票发行审查要点》关于估值调整条款的核查标准相一致，下面的第(2)至(6)类情形，实质上都是由挂牌公司作为特殊条款义务承担主体的具体表现形式。

　　★(2)限制挂牌公司未来股票发行融资的价格。(反稀释条款被禁止)

　　★(3)强制要求挂牌公司进行权益分派，或不能进行权益分派。(编者注：强制分红权被禁)

　　★(4)挂牌公司未来再融资时，如果新投资方与挂牌公司约定了优于本次发行的条款，则相关条款自动适用于本次发行认购方。(注：最优权被禁)

　　★(5)发行认购方有权不经挂牌公司内部决策程序直接向挂牌公司派驻董事或者派驻的董事对挂牌公司经营决策享有一票否决权。(编者注：不合理、不和程序的保护性条款被禁)

　　★(6)不符合相关法律法规规定的优先清算权条款。(编者注：清算优先权被禁)

　　值得注意的是，该条禁止的是约定“不符合相关法律法规规定”的优先清算权条款，而并未全面禁止约定优先清算权条款。

　　另外，强制随售权的安排，整体上就不符合公开市场的交易制度。你比如做市交易的企业 ，理论上其实没法实现所谓随售权；“优先受让权”与公司股票在全国股转系统挂牌公开转让的法律性质不相符合，亦无法确认上述条款的可实现性，合同中不应约定上述条款。

　　股票发行的认购合同中约定了由挂牌公司回购股票等事项，应在相关申请文件中补充披露在交易系统无法实现回购的情形下如何处理。

　　此外，含有对赌的认购协议必须经董事会、股东大会审议通过，比如不允许询价发行披露方案的时候没有对赌内容涉及，股东大会都开了之后的询价又有和投资者签署对赌协议出现，出现对赌协议必须再开董事会和股东大会审议。

　　最后说一说相关的信息披露要求：挂牌公司需要完整披露特殊条款，主办券商和律师应当就特殊条款的合法合规性发表明确意见。

　　此前，《全国中小企业股份转让系统股票发行业务指引第2号——股票发行方案及发行情况报告书的内容与格式(试行)》仅仅要求“应当披露股票认购合同的内容摘要”(须包括估值调整条款)。

　　而《股票发行问答(三)》则要求挂牌公司应当在股票发行情况报告书中完整披露认购协议中的特殊条款，并要求挂牌公司的主办券商和律师应当分别在“主办券商关于股票发行合法合规性意见”、“股票发行法律意见书”中就特殊条款的合法合规性发表明确意见。

　　另外特别提醒关注，关于IPO的对赌也是新三板企业融资过程中比较常见的一个内容，根据最新的审核政策，大股东不能和投资方对赌具体IPO成功时点，只能对赌申报IPO的时点，毕竟何时能过会也不是企业能控制的。