特色原料药行业报告：印度API公司启示（29页）

2010-2015 年公司营收和净利润均保持稳步增长，营收年复合增速达 23.14%。2016 年起 公司业绩出现波动，2016-2018 年公司营收年复合增速 9.14%，增速较前变迟缓，主要受几个 主要事件的影响：2016 年公司核心产品萘普生销量增长放缓，我们推测是某大客户的流失导 致；净利润出现首次负增长，原因是在低增速的营收基础上叠加员工工资的上涨、递延所得税 开支以及汇率波动的影响；2017 年 3 月受 FDA 进口限制令影响，Divi’s 出口北美的业务受到 巨大打击，导致 2017 全年营收和净利润双重下滑；随着限制令的解除，2018 年公司业绩出现 快速反弹，营收同比增长 26%，净利润在低基数上实现快速增长，同比增长 54%；截至 2019 年 Q3，公司实现营收 400.47 亿卢比，同比增长 8.85%，在高基数上增速有所放缓。净利润 98.93 亿卢比，同比下降 6.83%，原因系 2018 年下半年来自中国的关键原材料因环保问题供应中断， 公司原材料成本大幅上涨。

我们认为上述事件中影响最大的进口警告事件未来仍存在再次出现的风险。原因 1）自 2006 年以来 FDA 对外国药品生产设施的检查增加，2015 年起超过了对国内药品设施的检查； 2）从 FDA 公布的数据来看，2015-2019 年印度警告信数量没有回落的迹象，2019 年超过中国 的数量，且有四分之一涉及原料药企业；3）从 FDA cGMP 引用条款来看，FDA 越来越重视“质 量系统”和“记录与报告”的合规性，而这正是印度警告信中涉及最多的缺陷项；4）中国通过不 断强化质量体系建设和 cGMP 认证，已大大提升合规性（警告信：2019 年 11 个 vs2018 年 20 个），使得印度面临更大的压力。但是我们也同样可以看到，2017 年 Divi’s 仅用了 10 个月解 决了进口警告事件，打破了记录（平均 1-2 年），说明公司处理突发事件的能力强，运营效率 高。加上前次事件积累的经验，我们认为如果未来再次发生类似的事件，或可更乐观的估计损 失。

通用 APIs 为核心业务，营收占比超 50%，定制服务业务附加值高。Divi’s 目前的业务种 类包括（i）通用 APIs（ii）定制合成服务（iii）保健营养品。通用+定制的产品组合实现完美 互补，客户群体扩大。定制合成服务包括 APIs、中间体以及特殊成分，主要面向创新型的跨 国药企，相对高壁垒。由于公司没有披露该拆分板块的毛利率，我们参考了情况相似的两家国 内原料药企业（从传统的 API 业务积极向 CMO 转型）的 API 业务和 CMO 业务毛利率，我们 发现，CMO 业务可以为其带来更高的毛利率，附加值更高。我们同样参考了国内几家龙头 CMO 企业的毛利率，我们发现 Divi’s 定制合成服务毛利率也处于行业较高水平（CMO 业务毛利率 比整体毛利率更高）。