工业金属铜价研究报告：商品属性与金融属性（45页）

历史周期维度来看，美国通胀上行+弱美元，铜价具备反弹基础。实际利率= 名义利率-通胀率，以美国 10 年国债收益率减去美国 10 年国债（TIPS）收益 率做为通胀率，其中 TIPS 利率为剔除通胀后，仅考虑经济增长与期限溢价的 实际。可发现在美联储实行量化宽松的四个时期，且铜价与通胀均同向变化、 与美元指数反向变化，其中原因或为通胀上行时，一则是经济发展迅速使得 铜需求增多，二则铜作为美元计价的大宗商品，具备一定抗通胀的属性，且 美元贬值，以美元计价的铜的价格则会上升。金融属性+货币属性的共振，使 得铜价上行。值得注意的是，原油价格自 2020 年 4 月触底后逐渐回升助力通 胀上行，从而对铜价形成支撑。长期来看，全球铜矿资本开支于 2013 年见顶，远期供应不足或支撑铜价。 全球铜矿资本开支自 2010 年起逐年上升，至 2013 年达到顶点，按照资本开 支规律，5 年左右或开始产能释放；而 2014-2017 年，全球铜矿资本开支逐年 下降，预计 2019-2022 年，全球铜矿新增释放产能将逐年下降，远期铜精矿 供应或趋紧。

2020 受疫情等影响，全球铜矿供应下降；2022-2026 年，全球铜矿供应增速 逐年下降。据彭博 2020 年 9 月全球铜供应报告，2020 年由于疫情等的影响， 预计全球铜矿供应同比下降 2.7%至 2037 万吨，2022-2026 年，全球铜矿供应 增速逐年下降，2025-2026 年的同比增速仅为 0.2%和 0.1%。分区域来看， 2020-2026 年，秘鲁、亚洲（印度尼西亚、蒙古、中国和伊朗）、非洲（DRC、 赞比亚）和智利新增产量最大，分别为 83.5 万吨、70.2 万吨、69.0 万吨和 65.1 万吨，合计占比约 79%。新建项目逐渐投产达产，供应或逐步恢复。1）2020年，Cobre Panama和Mirador 已经投入生产并正在逐步达产。2）2021 年， Kamoa Kakula，Spence，Qulong 和 Timok 即将投产；3）2022 年，Quellaveco，Quebrada Banca 二期，Udokan 和 Mina Justa 或投产。从改扩建项目来看，据 wood Mackenzie 预计，到 2025 年，Grasberg Block Cave，Oyu Tolgoi UG，Dikuluwe Mashamba 和 Almalyk 四个项目预计将增加约 120 万吨/年的铜产量 。