航空运输行业报告：从需求的底部逐渐复苏（63页）

在过去十年左右的维度内，航空业的波动主要来自成本端，由于油价（占营业成 本的平均约 30%）、汇率（大幅影响财务费用中的汇兑损益）的波动是外生变量，航 司的业绩除了受到客座率和票价所反映的行业本身供需和竞争格局的影响外，不确定 性因素较多且预测难度较大，在估值上有一定的折价。 2020 年的疫情对航空业的是数十年一遇的黑天鹅，尤其是国际市场的恢复严重 滞后，以及国际运力回流国内对国内市场造成的供给压力，使得多数航司在 2020 年 前三季度即已亏损数年的盈利。 在这样的需求冲击下，成本端的波动成为影响航司业绩的次要矛盾（且成本端事 实上是向有利于航司的方向变动），而需求的恢复成为了主要矛盾，在这一点上，虽 然道路可能曲折，但是修复的前景是光明的。事实上正因为向好的过程中不断有疫情 的反复，分歧才带来了航空股的投资机会。 

国际上航司的经营模式主要分为三种：干线航空、支线航空和低成本航空。在本 轮疫情中，干线航空（以三大航为例）受到的打击较重但未来反弹空间大，支线航空 （以华夏航空为例）则凭借盈利的稳定性脱颖而出，低成本航空（以春秋航空为例） 的成本控制和快速应变使其无论在修复程度还是财务指标上都一枝独秀。 航空业的β在需求修复主导下较为确定地向好，而巨大的负面冲击之下各类航司 的α属性亦凸显，我们看好未来航司在不同阶段的不同催化剂下股价的此消彼长百花 齐放。 1.国内运力基本恢复，疫苗将促进国际运力恢复  航司从疫情之中恢复的节奏，主要分为三个阶段，首先是运力供给（ASK），其次 是客座率（或实际周转量 RPK），最后是票价和企业盈利。从目前的情况来看，国内 的运力（第一阶段）已基本恢复，客座率（第二阶段）尚在恢复过程中，因此即使油 价和汇率均从成本端利好航司，尚在漫长修复过程中的票价仍拖累航司业绩；从国际 来看，目前运力（第一阶段）尚未开始修复，未来随着疫苗的面世和推广有较大的修 复空间。 三季度是航空业的传统旺季，我国的上市航司中，三大航中的南航，民营航司中 的春秋、吉祥、华夏航空均实现了单季盈利，其中华夏航空从二季度即已实现单季盈 利。但四季度是传统淡季，同时疫情随着气温下降有所反复，11 月航司的修复情况 和经营数据有所下滑。