保险行业报告：以美国联合健康为例（26页）

行业报告下载 2021年10月26日 06:39 管理员

美国人身险行业市场主要分为传统寿险公司和管理式医疗机构两大类，从上市表现来看，近年来管理式医疗机构的估值普遍更高，我们认为核心原因在于管理式医疗机构相较传统寿险公司具有盈利更高以及盈利确定性更高两大特点。管理式医疗机构以美国联合健康、安森保险和信诺保险为代表，2020 年末 P/B 估值分别为 5.10x，2.35x 和 1.57x，大幅高于传统寿险公司，如信安金融 0.87x，大都会人寿 0.58x 和美国保德信金融 0.47x。管理式医疗机构估值更高的原因之一是其盈利能力普遍高于传统寿险公司。根据年报披露，2006-2020 年主流的管理式医疗机构的 ROE 复合增速显著高于传统寿险公司，联合健康的 ROE 达 20.20%，信诺保险 17.52%，安森保险 12.84%，而相应的传统寿险公司信安金融、大都会人寿和美国保德信金融的 ROE 分别为 11.24%，7.78%和 7.43%。管理式医疗机构估值更高的原因之二在于其盈利的稳定性较高，给予市场确定性的投资回报。举例来看，长期以来联合健康的 ROE 水平基本维持在 15%-25%，市场的可预测性较强，而传统寿险公司美国保德信金融的 ROE 上下波动幅度较大，市场对其业绩的预测性较弱，影响估值。

美国联合健康是全美最大的健康险公司，核心满足的是团体及个人客户、老年客户、政府医疗补助客户和国际客户的医疗保险需求，以及集团内外部客户的健康管理服务、药品福利管理以及数据技术服务需求。联合健康核心采用“保险+服务”的商业模式，一方面通过健康保险（UnitedHealthcare）业务板块为团体和个人客户、老年客户、政府医疗补助客户和国际客户等四大客群提供医疗保险；另一方面通过健康服务（Optum）业务板块支撑整个集团的健康管理服务体系，包括由 OptumHealth 提供的健康管理服务、OptumRx 提供的药品管理服务，以及 OptumInsight 提供的信息科技服务。公司的主要营业收入来自于保费收入、产品收入和服务收入。联合健康是典型的管理式医疗机构，估值水平长期领先同业，我们认为核心原因是公司的盈利水平更高以及盈利稳定性更高。一方面，公司收入高增长以及成本管控能力强推升盈利高增长；另一方面，公司主营业务短期健康险呈现半强制性以及低投资滚存的属性，有效提升盈利的稳定性。 2.1.收入高增及成本管控推升盈利高增长联合健康盈利高增长体现为收入高增长以及成本压降效果好，收入高增长来自于美国政策红利不断推升居民健康险的覆盖范围，以及多年来外延式扩张推动业务版图不断丰富；成本压降效果好核心通过精细化客户健康管理服务降低疾病发生概率及诊疗赔付、兼并收购药厂降低拿药成本，以及优化系统与技术缓解运营费用。