新形势下中国基础化工行业运行与信用展望报告（38页）

根据《申万行业分类标准 2021 》，“基础化工”为一级行业，包含化学原料、化学制品、化纤、塑料、橡胶、 农化制品等 7 个二级行业以及众多子领域（表 1.1）。从图 1 可以看到，基础化工行业发债企业分散在各个子领域。 其中，发债企业数量较多的是化学原料二级行业中的氯碱、化纤二级行业中的涤纶以及农化制品中的化肥相关子 领域。由于基础化工行业下各个子领域上下游均不相同，导致其风险驱动因素存在较大差异，本文主要围绕发债 企业数量最多的氯碱、涤纶和化肥三个子领域展开分析。涤纶又被称为聚酯纤维，其所属产业链较长，产业链大致可以划分为 3 大环节，分别是石油炼化、石油化工 和聚酯合成及加工（图 1.2）。 产业链的最上游为石油炼化，在该阶段石油经过炼化获得石脑油，石脑油是众多下游石化产品的生产起点。 产业链的中游则是石油化工环节，在该阶段石脑油经过裂解可得到乙烯和对二甲苯（PX），并经进一步反应得到 乙二醇（MEG）和精对苯二甲酸（PTA），MEG和 PTA是生产聚酯的直接原材料。

产业链的下游是聚酯合成及加 工，在这个阶段中，首先，MEG 和 PTA 经过缩合聚合得到聚对苯二甲酸乙二醇酯（PET，俗称聚酯）；之后，聚 酯经过不同的聚合物加工工艺，可以得到聚酯瓶片、聚酯纤维（涤纶）、聚酯薄膜等多种形态的产品应用于不同 下游市场，其中使用量最大的便是涤纶。涤纶又可以分为涤纶长丝、涤纶短纤和涤纶工业丝，我们重点关注使用 量最大的应用于服装纺织领域的涤纶长丝。从涤纶生产企业的经营模式来看，目前国内主要涤纶企业的经营模式分为两种。一种是以 PX 为生产起点，采 购 PX 用于生产 PTA，并外购部分 PTA 与 MEG等作为主要生产原料，用于生产聚酯，进而加工、生产并销售各类 规格聚酯产品，具体比如桐昆、新凤鸣等企业。另外一种则是以原油为起点，从“一滴油”到“一根丝”，直接 采购石油进行生产，实现了石油炼化、石油化工和聚酯合成及加工的产业链一体化。在这种经营模式下，企业可 以获得产业链各环节利润，提升抵抗中间原材料价格波动风险的能力，具体比如恒力、恒逸和荣盛等企业。氯碱工业的核心产品是聚氯乙烯树脂（PVC）。目前氯碱工业的生产技术路线主要分为两支，分别是电石法 和乙烯法，产业链如图 1.3 所示。电石法主要以石灰石、焦炭和原盐为原材料合成 PVC，其最大的特点是需要先 生产电石（该过程能耗相当大），再通过电石制备乙炔，再进一步生产 PVC。乙烯法则不涉及电石和乙炔的生产， 其以石油或煤炭为原料，通过石油化工或煤化工得到乙烯，进一步得到 PVC。