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2025-04-19 11 化工行业报告
根据《申万行业分类标准 2021 》,“基础化工”为一级行业,包含化学原料、化学制品、化纤、塑料、橡胶、 农化制品等 7 个二级行业以及众多子领域(表 1.1)。从图 1 可以看到,基础化工行业发债企业分散在各个子领域。 其中,发债企业数量较多的是化学原料二级行业中的氯碱、化纤二级行业中的涤纶以及农化制品中的化肥相关子 领域。由于基础化工行业下各个子领域上下游均不相同,导致其风险驱动因素存在较大差异,本文主要围绕发债 企业数量最多的氯碱、涤纶和化肥三个子领域展开分析。涤纶又被称为聚酯纤维,其所属产业链较长,产业链大致可以划分为 3 大环节,分别是石油炼化、石油化工 和聚酯合成及加工(图 1.2)。 产业链的最上游为石油炼化,在该阶段石油经过炼化获得石脑油,石脑油是众多下游石化产品的生产起点。 产业链的中游则是石油化工环节,在该阶段石脑油经过裂解可得到乙烯和对二甲苯(PX),并经进一步反应得到 乙二醇(MEG)和精对苯二甲酸(PTA),MEG和 PTA是生产聚酯的直接原材料。
产业链的下游是聚酯合成及加 工,在这个阶段中,首先,MEG 和 PTA 经过缩合聚合得到聚对苯二甲酸乙二醇酯(PET,俗称聚酯);之后,聚 酯经过不同的聚合物加工工艺,可以得到聚酯瓶片、聚酯纤维(涤纶)、聚酯薄膜等多种形态的产品应用于不同 下游市场,其中使用量最大的便是涤纶。涤纶又可以分为涤纶长丝、涤纶短纤和涤纶工业丝,我们重点关注使用 量最大的应用于服装纺织领域的涤纶长丝。从涤纶生产企业的经营模式来看,目前国内主要涤纶企业的经营模式分为两种。一种是以 PX 为生产起点,采 购 PX 用于生产 PTA,并外购部分 PTA 与 MEG等作为主要生产原料,用于生产聚酯,进而加工、生产并销售各类 规格聚酯产品,具体比如桐昆、新凤鸣等企业。另外一种则是以原油为起点,从“一滴油”到“一根丝”,直接 采购石油进行生产,实现了石油炼化、石油化工和聚酯合成及加工的产业链一体化。在这种经营模式下,企业可 以获得产业链各环节利润,提升抵抗中间原材料价格波动风险的能力,具体比如恒力、恒逸和荣盛等企业。氯碱工业的核心产品是聚氯乙烯树脂(PVC)。目前氯碱工业的生产技术路线主要分为两支,分别是电石法 和乙烯法,产业链如图 1.3 所示。电石法主要以石灰石、焦炭和原盐为原材料合成 PVC,其最大的特点是需要先 生产电石(该过程能耗相当大),再通过电石制备乙炔,再进一步生产 PVC。乙烯法则不涉及电石和乙炔的生产, 其以石油或煤炭为原料,通过石油化工或煤化工得到乙烯,进一步得到 PVC。
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