乳制品行业分析报告：乳企净利率提升具备长逻辑（21页）

行业报告下载 2022年05月13日 08:48 管理员

从公司自身层面来看：1）毛利端：经历 08 年的危机，伊利相比蒙牛恢复的更快，09 年原奶价格处于低位，导致公司毛利率大幅提升。10 年左右奶价开始温和上涨，伊利毛利率承压；蒙牛因为与现代牧业开展合作，受影响程度略小于伊利。14 年下半年奶价开始逐步回落，伊利和蒙牛的毛利率都开始修复，前期提价的红利逐步释放。2）费用端：原奶价格上行期，伊利的销售费用投放明显下降，而蒙牛的费用投放并未明显下降。12 年伊利管理费率提升主要是提高员工薪资、处理产品报废和机器维修，同时固定资产大幅增加也导致折旧率提升（伊利自 11 年开始资本支出显著提升，于 12 年开启全球织网计划，并于 12 年底完成 70 亿定增计划）。13-15 年蒙牛的管理费用率也在逐年小幅提升，主要与推进事业部改革、薪资提升、发放限制性股份、并购项目等有关；16 年管理费率大幅提升，主要奶粉工厂产能利用率不足而产生的费用。

总结来说，09-16 年期间，伊利的净利率稳步提升得益于 1）稳定的经营环境；2）行业仍处于快速扩张期，市占份额提升、产品结构升级都为公司带来良好的盈利空间；3）通过提价控费度过奶价上行周期，奶价下落后充分享受了提价的红利。  而蒙牛的净利率提升幅度慢于伊利，一方面蒙牛的并购项目雅士利和现代牧业对公司业绩有明显拖累；公司于 2013 年成为现代牧业第一大股东， 2013 年 6 月收购雅士利，而两者在 13-16 年间的业绩持续下滑。但剔除雅士利、现代乳业以及 16 年处理原奶库存和计提雅士利商誉减值影响，公司净利率仍低于伊利。另一方面蒙牛的毛利率也低于伊利、销售费用率略高于伊利，毛利率主要与产品结构有关，伊利的产品结构中，毛利率更高的冷饮、奶粉业务占比更高。从行业层面来看：1）竞争层面：2016 年底蒙牛管理层换届，新总裁卢敏放上任后逐步理顺内部管理，2017 年开始重新对伊利发起追击。而伊利的目标是拉开与蒙牛的差距，期间两强在终端的价格战较为激烈。2）行业层面：行业整体增速放缓，液态奶产量在 17-18 年一度进入负增长，伊利通过收割小品牌份额依旧保持市占率持续提升，但 18 年以后市占率提升速度明显放缓，18-20 年期间仅提升了 1.6pct。