黄金行业报告：期限利差倒挂，以史为鉴（22页）

从历次倒挂后出现衰退来看，GDP 见底时点较利差倒挂起始时间滞后约 18.7 个月。自 1980 年以来，美债期限利差倒挂通常紧随着一轮经济下行周期，1980 年 1 月-1982 年 7 月、1988 年 12 月-1990 年 3 月、1998 年 5 月-1998 年 8 月、 2000 年 2 月-2000 年 12 月、2005 年 12 月-2007 年 6 月期限利差平均倒挂约 76BP、16BP、3BP、27BP、8BP，而美国 GDP 同比增速分别于 1982 年 9 月、 1991 年 3 月、1998 年 9 月、2001 年 12 月、2009 年 6 月见底，GDP 见底与利 差倒挂开始时间分别滞后了 21、16、4、23、42 个月。

即一般在倒挂开始 1-2 年 内，美国经济大概率进入衰退。但由于新冠疫情爆发，外部经济环境走弱，2019 年利差倒挂后仅 6 个月就提前进入衰退。期限利差倒挂伴随经济危机风险加剧：由于利差倒挂通常发生在加息后期，而 美联储加息对于美国国内而言，会刺破资产泡沫，对于新兴经济体一方面会加重其 外债负担，另一方面会导致资本外流，引发债务及货币危机，因此期限利差倒挂后 常会伴随着经济危机的爆发，而当经济危机对美国国内经济产生负面影响后，美联 储往往会停止加息以对冲危机的影响，我们发现，最近 6 轮美债倒挂，除 98 年与 19 年两次美联储未处于加息周期外，其余时期倒挂发生后的 3-6 个月，美联储均 停止了加息以应对经济下行压力。

从加息进程来看，1992-1999 年美国经济快速增长，GDP 平均增速 3.81%， 以互联网企业为代表的新兴经济快速发展，计算机行业指数增长高于工业行业指 数增长。为抑制经济过热，美联储自 1999 年开始加息，联邦基金利率累计上调 175BP，导致短端利率快速提升。但此次加息后经济增速很快出现放缓，至 2000 年 3 月互联网泡沫破灭，纳斯达克指数大跌，经济增速也持续下滑，市场悲观预 期导致长端利率增长较缓，期限利率出现倒挂。同时美联储自 2001 年开始降息， 至 2003 年 6 月将联邦基金利率下调至 1%，共降息 550BP。 从资产价格来看，由于互联网泡沫的破裂，美股大跌，标普 500 指数于 2000 年 3 月见顶、2002 年 10 月跌至底部 776.76，跌幅近 50%。而在这一时期， COMEX 黄金价格走势则较为稳健，上涨 12%至 320 美元/盎司。