石油炼化行业报告：高油价影响炼化盈利（25页）

行业报告下载 2022年07月27日 07:49 管理员

俄乌冲突后，原油基本面层面的边际变化是俄罗斯出口受限，而油价高位震荡的背后逻辑则为，供给端 OPEC 作为短期最大的边际供给，严格执行减产计划，且美国页岩油产量尚未修复。于 OPEC 而言并非闲置产能不足，而是在 2014 年油价下跌以来全球原油资本支出不足背景下，传统油田产能瓶颈，难以实现快速增产，而美国大型页岩油企业严格执行资本支出纪律，未见快速增加页岩油产量的意愿，在没有潜在竞争者争夺原油市场份额的前提下，OPEC 对价的诉求远强于对量的诉求。我们认为在非 OPEC 国家出现快速增产迹象前，除非出现原油需求大幅下滑、造成 OPEC 成员国恐慌性争夺份额迹象，国际原油价格或较难大幅趋势性下跌。而俄乌冲突下俄罗斯原油产量虽受到一定程度限制，但较其被制裁前的产量而言下滑幅度并不是太大，俄罗斯自身也受益于原油价格的大幅上行：俄罗斯财政部 6 月 3 日表示，预计本月将获得 3930 亿卢布（63.5 亿美元）的额外石油和天然气收入，其在一份声明中表示，由于油价高于预期，俄罗斯预计在 5-6 月将创纪录地增加 6566 亿卢布总收入。因此即使俄乌冲突缓解，俄罗斯原油回归市场，其选择争夺份额还是保价格亦未可知。

复盘 1：直观上自 2014 年国际原油价格下跌，致使乙烯盈利反转，但乙烯盈利反转的背后逻辑为过剩产能被消化，2013 年下半年（彼时油价高企）起乙烯景气反转。 2010 年中东与亚太地区投放供给超 1000 万吨/年乙烯产能，供给集中投放冲击市场，致使乙烯盈利显著收窄，故而彼时乙烯-石脑油价差收窄并非因为油价上行，且从 2010 年油价上行阶段来看，乙烯顺价顺畅。2011~2013 年上半年油价高位震荡，全球乙烯处于产能过剩状态，排除季节性、突发事件造成的短期供需错配，乙烯盈利底部震荡。2011 年后，乙烯产能投放节奏逐步放缓，终端需求不断增长，随着过剩产能的逐步消化，乙烯格局由供过于求向供不应求转变，自 2013 年下半年乙烯盈利底部反转，彼时油价仍处于较高位置。而 2014 年后美国乙烷裂解制乙烯项目投产进程较慢，至 18 年上半年，乙烯行业处于高景气状态。虽表观上来看油价自 2014 年下半年崩塌后乙烯盈利回升，但其背后根本逻辑是乙烯行业由供过于求变为供不应求。而前期国际原油价格快速上行，涨幅、涨速较大，下游观望、采买意愿减弱导致乙烯需求短期缺失，故而乙烯在油价急涨阶段顺价不畅。而近期乙烯-原油价差处超跌状态或主要系国内公共卫生事件冲击需求导致行业短期超跌所致。结合当前供需格局，预计乙烯盈利有望随公共卫生事件影响消弭而修复至行业底部震荡态势。