2023年宏观经济与资本市场展望报告（70页）

行业报告下载 2023年01月24日 07:39 管理员

美国收益率曲线与消费者预期等领先指标也发出了衰退警示。美国国债 2Y-10Y 收益率从 7 月开始倒挂（图 7）；当前消费者对现状的感受也远好于对未来的预期，背离程度接近历史之最（图 8）。收益率曲线倒挂令金融机构“借短贷长”无利可图，预期转弱令消费者行为趋于收缩，衰退警示将大概率成为自我实现的预言。历史上收益率倒挂领先衰退 4-14 个月，据此推演，美国衰退大概率将于 2023 年上半年发生。基准情形下，此轮美国经济衰退将较为温和。一是较高的职位空缺为就业市场提供“缓冲”，成为支撑居民收入和美国经济增长的内生动能。疫情下美国菲利普斯曲线显著陡峭化（图 9），指向未来美国失业率的升幅将显著低于通胀的降幅，美联储或能以较小的失业/经济代价控制通胀。二是受益于大规模的财政刺激，美国居民人均积累了超过 1 万美元的超额储蓄，大致相当于 2 个月的可支配收入。三是当前美国居民资产负债表总体健康，负债率显著低于次贷危机时期水平（图 10）。对欧洲而言，由于受俄乌冲突影响更大，经济衰退或更早发生，2023 年 GDP 增速下行幅度将显著高于美国（图 11），失业率将从当前 6.6%的历史低位向 7%以上的疫前水平回归。

欧央行将面临“控通胀”和“稳增长”的两难困境，政策利率上升空间受限，存款机制利率或继续上行 100bp，至 2023 年一季度达到 2.5%的本轮加息周期高点，并在美联储开启降息周期后择机跟随（图 12）。回顾 2022 年，美欧“高通胀”“硬加息”，对我国经济的冲击主要反映在国际收支的资本项下，表现为资本外流及汇率贬值压力显著上升。 2022 年美债收益率快速上行，导致中美收益率曲线出现全面“倒挂”（图 13）。截至 11 月 30 日，美国 10Y 国债收益率相较 2022 年初上行 205bp，高于我国 10Y 国债收益率 79bp。曲线短端倒挂幅度更大，美国 3M 国债收益率较 2022 年初上行 429bp，高于我国 3M 国债收益率 229bp。美元资产无风险收益率高于人民币，带来了我国资本项下量价两方面的压力。数量方面，人民币资产吸引力下降，加之我国经济和政策的不确定性，导致国际资本加速流出。数据显示，2022 年 1-10 月，外资持有我国债券余额减少 6,250 亿元（图 14），占 2021 年末托管量（4 万亿）的 15.4%；陆股通下外资净流出总计 50.9 亿元，其中 9-10 月净流出 685.3 亿元（图 15），而 2021 年前 10 个月外资净流入 3,247 亿元。