机械行业中国特色估值体系研究专题报告（34页）

行业报告下载 2023年04月20日 07:07 管理员

居民因房地产的下行周期，中断加杠杆趋势。资产负债表扩张的主体可以分为非金融企业、政府部门以及居民部门。2008 年金融危机爆发以后，基建与地产投资成为我国经济增长的主要驱动力，住房也成为了居民资产的重要一部分。但由于 2020 年后国内房地产行业进入下行周期叠加 2022 年地产行业自身运行出现风险，例如“保交楼”事件，使得购房者逐步认清市场风险，加杠杆趋于谨慎。地方政府接力资产负债表扩张，但债收比现已攀至高点。2020 年后疫情袭来，对全球经济发展造成较大冲击，导致了非金融企业对未来经济的较低预期，因而其加杠杆意愿也较低，2020 年 Q1-2022Q4 非金融企业杠杆率下滑 1.2pct。地方政府在此情况下接力资产负债表扩张，2020Q1-2022Q4 地方政府杠杆率上升 9.8pct。与之而来的是地方政府债收比达到了 2014 年以来的最高点 1.7。央企、国企有望成为下一资产负债表扩张的主体。随着疫情影响逐渐褪去，宏观经济呈现向好趋势，我们认为非金融企业有望接力资产负债表扩张，央企、国企有望成为资产负债扩张中的主体。

主要原因由三点：（1）首先，国有企业，尤其是中央企业构成了中国特色社会主义制度的经济基础，是政府调控经济和社会发展的战略工具。在资产负债表面临无扩张主体时，央国企更可能身先士卒的接力资产负债表的扩张。而央国企上缴利润也是中央财政收入的组成部分。在税收、土地收入等收入来源受限的情况下，提升央国企经营能力，也是增加政府非税收入的有效手段。（2）其次，从政策端考虑，2023 年对国企的资产负债率要求有所放宽，将资产负债率控制在 65%以下”的表述调整为了“稳定在 65%左右”。而且以 2023 年 3 月 5 日各上市公司最新披露数据计算，非金融企业中，A 股地方国有企业的资产负债率较非国有企业资产负债率低 2.5pct，表明地方国有企业较非国有企业存在更高的加杠杆空间。（3）最后，从能力端考虑，通过计算 A 股非金融企业中地方国企与非国有企业的货币资金与企业总资产的比值，我们发现地方国企的平均货币资金比率较非国有企业平均水平高 4.3pct，表明地方国企货币资金闲置率较高，可支配现金流较为充裕。因此，无论从企业意愿、可扩张空间还是扩张能力角度考虑，央国企都有望接力资产负债表，成为支撑其扩张的主体。