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2025-03-25 36 地产及旅游行业报告
我们认为在行业的不同阶段,消费建材板块整体报表层面随周期波动呈现出不同的特点, 不同消费建材公司依据其所处产业链环节和自身经营差异,又呈现不同的财务特征。23 年 上半年,我们通过对实物量的高频跟踪,总量层面同比去年有所修复,尤其是地产链竣工 端率先改善,推动与竣工高度相关的消费建材子板块营收有所恢复;另外从成本侧,年初 至今大宗商品价格已有 10-30%不等的回落,有望带来利润层面弹性,消费建材板块基本 面有望修复,因而本报告旨在找到地产链修复过程中,从利润表角度分析业绩弹性较大的 行业及公司。 通过从上至下拆解利润表,我们尝试找出本轮周期内变化最大的细分财务项进行分析,从 而推测后市公司业绩弹性。具体方法层面,我们首先将整体利润表中各项转化为营业收入 百分比的形式,按利润表上下顺序排序,1)从占比绝对值层面讨论历史均值和商业模式 差异,一方面观察毛利率绝对值的历史变化,结合企业外部成本、竞争、需求等因素,对 企业的盈利能力、产业链地位进行分析评估;
另一方面观察毛利至净利中间,各财务项目 的影响程度,一定程度反映公司此前的商业模式,和后续边际调整的空间;2)从各项指 标占比的同比变化,观察近几年扰动因素如成本侧压力、地产债务危机、地产需求下行的 影响下,净利率同比变化的具体成因,在后市扰动因素消除/修复后,边际修复的空间。 1)从消费建材板块整体出发,绝对值角度看,过去十年中板块盈利能力呈现明显的两轮 周期波动,销售、管理费率及减值对盈利能力影响较大:2013-16 年,宏观经济下行压力 下,14 年初地产调控政策转向,棚户区改造快速放量,地产销售面积同比出现改善,实物 量反弹带来需求提振,叠加期间大宗商品熊市价格普跌,消费建材板块公司规模快速扩张, 规模优势显著体现,板块整体毛利率显著上行,优质个股异军突起,在此期间,“渠道为 王”驱使板块内各重点关注公司聚焦渠道扩张,销售人员人数快速增长,从而致使销售费 率逐年提升,占营收比例逐渐超过管理费用,最终成为四费中影响最大的财务科目。
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