建材行业报告：拆解利润率弹性（38页）

我们认为在行业的不同阶段，消费建材板块整体报表层面随周期波动呈现出不同的特点， 不同消费建材公司依据其所处产业链环节和自身经营差异，又呈现不同的财务特征。23 年 上半年，我们通过对实物量的高频跟踪，总量层面同比去年有所修复，尤其是地产链竣工 端率先改善，推动与竣工高度相关的消费建材子板块营收有所恢复；另外从成本侧，年初 至今大宗商品价格已有 10-30%不等的回落，有望带来利润层面弹性，消费建材板块基本 面有望修复，因而本报告旨在找到地产链修复过程中，从利润表角度分析业绩弹性较大的 行业及公司。 通过从上至下拆解利润表，我们尝试找出本轮周期内变化最大的细分财务项进行分析，从 而推测后市公司业绩弹性。具体方法层面，我们首先将整体利润表中各项转化为营业收入 百分比的形式，按利润表上下顺序排序，1）从占比绝对值层面讨论历史均值和商业模式 差异，一方面观察毛利率绝对值的历史变化，结合企业外部成本、竞争、需求等因素，对 企业的盈利能力、产业链地位进行分析评估；

另一方面观察毛利至净利中间，各财务项目 的影响程度，一定程度反映公司此前的商业模式，和后续边际调整的空间；2）从各项指 标占比的同比变化，观察近几年扰动因素如成本侧压力、地产债务危机、地产需求下行的 影响下，净利率同比变化的具体成因，在后市扰动因素消除/修复后，边际修复的空间。 1）从消费建材板块整体出发，绝对值角度看，过去十年中板块盈利能力呈现明显的两轮 周期波动，销售、管理费率及减值对盈利能力影响较大：2013-16 年，宏观经济下行压力 下，14 年初地产调控政策转向，棚户区改造快速放量，地产销售面积同比出现改善，实物 量反弹带来需求提振，叠加期间大宗商品熊市价格普跌，消费建材板块公司规模快速扩张， 规模优势显著体现，板块整体毛利率显著上行，优质个股异军突起，在此期间，“渠道为 王”驱使板块内各重点关注公司聚焦渠道扩张，销售人员人数快速增长，从而致使销售费 率逐年提升，占营收比例逐渐超过管理费用，最终成为四费中影响最大的财务科目。