2024年宏观年度展望报告（65页）

2023 年至今，在美国“紧货币，宽财政”的宏观政策环境下，美国经济呈现出的强韧 性主要源于财政的支持。财政主导下经济对加息的脱敏、美国财政纪律不受明显约束，两大 突破市场固有认知的重要变化使得美国经济被持续低估。展望 2024 年，美联储政策利率的 变化空间极为有限，财政可能依然是主导经济的核心政策变量。我们认为美国财政纪律依然 缺乏明显的约束，财政较难出现明显退坡。财政部于近期公布 2023 财年最终赤字 6.3%，高 于前期预算和 CBO 测算；我们认为 2024 年财政赤字也可能高于当前预期，不会出现明显 退坡，美国经济的韧性仍可能进一步延续（根据 CBO 于 2023 年 5 月发布的预测， 2023 年 赤字为 5.8%，2024 年赤字为 6.0%，参考口径为“CBO’s Baseline Projections of Outlays and  Deficits, Adjusted to Exclude Effects of Timing Shifts”）。

分三方面来看： 外部制约上，不存在明显的纪律约束。不同于 60 年代中后段，布雷顿森林体系下美国 财政纪律曾经存在显著的外部制约，如债务和贸易赤字无序扩张可能导致货币体系遭遇外部 挤兑；当前信用货币体系下美国财政纪律缺乏明显约束，即便美国政府杠杆率显著提升且主 权债务评级再度遭遇下调，但全球投资者仍在增持美债&美元储备份额仍然稳定。 内部制约上，政治制衡的力度同样有限。从历史看，大选年两党政治博弈加剧实际不存 在对宽财政力度的显著制约，大选年美国财政赤字率往往走阔。从当下看，民主党可能通过 在结构上对共和党让渡利益的形式，换取共和党在总量上对民主党“宽财政”的妥协。对应 拜登也在过去 3 年任期内呈现了较高的政策兑现度。 货币政策上，联储紧缩抬升财政利息支出确实挤占了财政扩张空间，但也不会使得财政 出现明显退坡。从结构层面看，利息也是财政对非财政部门的支出，不确定性较强，需将国 债持有者分部门来看待，不宜“一刀切”处理；其中将确定性形成挤出的实质只有境外投资 者持有 30%的存量国债部分对应的利息。