养老金研究报告：促进投融资动态平衡（38页）

促进资本市场投融资动态平衡，养老金入市空间广阔 （1）当前我国养老金入市具备必然性与可行性。人口老龄化加速带来负债端压 力，长端利率下行带来风险资产需求。根据全国社保基金理事会研究，全球公共 和私人养老基金权益配置的提升与其长期投资收益率长期存在明显正相关关系。 养老金入市有望降低资本市场波动，从而进一步吸引居民财富向权益市场迁移。 （2）政策方向：促进投融资动态平衡为主基调，关注资本市场投资端改革行动 方案落地。2023年8月证监会就“活跃资本市场”政策部署明确提及推进养老 金入市的投资端改革政策和跨部委协同联动方向；9-12月优化保险公司偿付能力 监管和考核机制、社保基金投资管理办法陆续出台；2024年1月证监会系统工 作会议和国常会强调“突出以投资者为本的理念”、“促进投融资动态平衡”，“研 究出台《资本市场投资端改革行动方案》”，以融资功能为主转向构建投融资两端 动态平衡的资本市场改革目标得到进一步明确，中长期资金入市行动纲要有望落 地，资本市场与实体经济、居民财富的良性循环逐步形成，看好证券和保险行业 的长期成长空间。 

全球养老基金委托制度市场化程度高，权益配置要求和实际占比均较高 （1）日本GPIF：被动管理+委托投资为主，2022年93%资金由外部委托人管理， 2022年管理人数量38家，以市场化方式公开聘任选拔，每年调整和综合评估， 并采用过渡管理和挂钩超额收益报酬机制提高管理效率。2020年第四期中期目 标资产配置要求权益占比超50%。（2）挪威GPFG：全球最大主权财富基金， 以自行管理为主，但GPFG每年超额回报中约4/5由委托管理人贡献。公开市场 化招聘、综合性评估模式，且动态考核，委托管理人快速增长至2022年100家， 偏好中小私营资管公司，委托其投资新兴市场和小市值股票。2022年权益配置 占比70%。（3）美国401（K）：二支柱养老金主要运作模式，市场化程度极高 下运作机构数量和行业分布广，集中度较低。根据ICI公布，401（K）合同数量 上保险公司和资管公司占据49%/31%，资金规模占比58%/21%。账户资产中超 60%投资于共同基金。（4）英国NEST：是国家层面配套“自动加入”机制建立 的国家层面职业养老金计划，由19家全球知名资管公司委托管理，“产品+委托 管理”模式下权益配置占比超50%。 

养老金入市正当时，投资端改革促进投融资动态平衡 （1）养老金规模及结构：2022年末养老金一二支柱分别10/5万亿元，占三支柱 比重超90%，第三支柱账户+产品制合计约万亿元，未来入市空间长远。（2）委 托情况：2022年我国社保基金和基本养老保险基金实际委托管理规模占比仅 67/13%，境内委托管理人数量18/21家，对比海外看，委托管理市场化程度有待 提高。二三支柱以委托管理模式为主。（3）权益配置占比：我们通过“交易性金 融资产（权益类）+长股投”和“重仓股流通市值+长股投”两维度测算社保基 金和基本养老保险权益配置比例。2022年全国社保基金交易性金融资产（权益 类）+长股投占比35%，重仓股+长股投占比23%；基本养老保险基金资产负债 表未披露长期股权投资，我们2022年末测算交易性金融资产（权益类）占比约 19%，重仓股流通市值占比约2%。一支柱权益实际占比和监管上限对比日本GPIF 和挪威GPFP均存在明显差距。企业年金含权益类资产非实际权益资产规模，我 们采用企业年金中占比约70%的养老金产品测算，2023Q3末二支柱权益占比约 6%，较全球私人养老金权益配置明显偏低。