【干货】外销型企业IPO核心雷区研究：地沟油资源化企业龙岩卓越为例

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业绩、毛利大幅变动

背后深挖，吓一跳

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龙岩卓越，主营生物柴油产品、少量工业甘油和生物酯增塑剂产品。主要以废油脂为原料，比如地沟油。地沟油，我们大家多少都都吃过一点，没准你还很怀念那种味道。

地沟油的处理和废物利用，可是世界级难题。老实说，这样的公司，还是挺不容易的。政府出钱补助，鼓励其发展，也很有必要。

本案，公司实控人为叶活动、罗春妹夫妇及女儿叶劭婧，共计持股100%。

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他的销售模式，分为内销和外销，内销以直销为主；外销以经销为主。上游是废油脂收集行业，由个人供应商向他提供原材料；下游是增塑剂制造企业和燃料油生产销售企业。

大致对他的商业模式有了了解，我们来看看他的业绩。

2014年-2017年9月，营收分别为6.79亿、4.46亿、4.65亿、6.02亿，扣非净利润为4652万、684万、4776万及2817万，经营活动现金流量净额分别是7945万、4309万、4194万及-3712万。

乍看之下，营收、净利润的体量、金额都还不错。但是注意，报告期内扣非净利润波动幅度大（从600多万直接跳升到4776万），现金流最后半年期直接由正变负。

此外，除了扣非净利润波动幅度大，我们还发现龙岩卓越的毛利率变动也存在相同情况。

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2016年，毛利率相比2015年提高了20多个百分点，这么巨幅的变动，是什么鬼？

简单猜测一下，毛利率大幅波动，要么就是以下几种情况：

1）销售价格、数量或成本的变动

2）产品结构发生变化

3）销售模式的变动

4）行业大环境发生巨变

2016年这一年，利润大幅波动、毛利大幅波动，到底是怎么回事，我们继续往下分析。

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外销收入占比大幅提升

背后异常是什么？

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顺着这些猜测方向，来看2016年那一年发生了什么。

销售结构分析一下，发现：从2016年起，龙岩卓越的直销占比下滑，而经销占比大幅度上升。

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再往下分析，之所以经销大幅度上升，主要是由于的外销销售增加，出口欧盟和马来西亚的金额在增加。

这么一来，明白了，那一年利润大幅上升，是外销增加所致。把中国的地沟油做成生物柴油等产品，然后再卖给老外，这生意好啊！把国内的废物变成宝贝，然后出口。

报告期内，出口收入占营收的比重分别为0.31%、1.42%、59.17%、84.97%。

注意，出口占营业收入比重越来越高。

同时，毛利率为8.92%、3.97%、15.81%和7.34%。

再注意啊，其中，2016年毛利较2015年大幅增加（高出12个百分点）。这个毛利率，是经销、外销毛利率，但是却比内销、直销毛利率还高。

换一种说法，就是：老外人傻、钱多呗。

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从2016年起，经销+外销收入大幅上升。数字这么一对比，很明显，虽然“外销+经销”的规模占比不是很高，但它们比“内销+直销”占营收的比重很大，比“内销+直销”更赚钱。

这个现象，可就有点怪了。从通常的商业逻辑来说，直销模式比经销模式更赚钱，因为可以免去经销商和其他费用，利润独享。

而龙岩卓越，却恰恰相反，直销模式反而没有经销模式赚钱。这种商业逻辑背离的问题，解释不清楚，证监会能让你过会嘛！

不过，这还不算什么，要搞清楚这背离是啥原因，我们必须再深入一些，来看客户名单：

不看还好，一细看名单，更怪的事来了。

在他十大客户名单中，像KOLMAR GROUP AG、江苏百铭化工、张家港市浩翔贸易等公司，经销模式的客户，和直销模式的终端客户，居然存在重叠。

如果前面的逻辑还能解释，那么，这个逻辑可就说不通了。

简单举个例子，“瓜店”两种模式，一种是直接把瓜卖给吃瓜客户，一种是跟贸易商合作，通过贸易商卖给客户。

一天，客户A，将瓜卖给了他。然而却发现，贸易商也把瓜卖给了它。

同样一个客户，既通过经销模式向你采购，又通过直销模式向你采购，而且两种模式下你的毛利还不一样，那么，这个客户是傻呢，傻呢，还是傻呢？

直销和经销客户群体重叠，且利润有差别，这是投资的大忌，如果投资机构遇到这种情况，一定要刨根问底，不能放过任何一个细节。

本案，直销和经销客户群体重叠，而且是外销（核查难度大），而且经销毛利还高于直销毛利，请大家自己用脚趾头想一想，这背后意味着什么。

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外销企业被否

雷区是什么？

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出口外销，一直都是IPO审核的重大雷区，主要原因，就是在于审计机构难核查。而外销如果再叠加经销模式，最终销售去向、真实性就更难核查。

而且，近两年来的财务大案，比如雅百特、尔康制药等，都是在境外销售上动手脚，也是利用境外销售难核查、更隐蔽的弱点。

关于外销企业在IPO中的问题，我们来仔细分析一下。

2017年5月至今，证监会第十六、十七谅解发审委审核的数百家IPO申报案例中，提及外销的企业一共有28家。其中，3家被否，12家过会。

被否的3家中：3家经销模式、3家外销毛利率＞内销毛利率、3家外销收入占营收比重逐年上升、1家外销收入占营收比重大、3家扣非净利润不足3000万、1家大客户付款方与客户不一致。

过会的12家中：2家经销模式、9家外销毛利率＞内销毛利率、5家外销收入占营收比重大、0家扣非净利润不足3000万、0家大客户付款方与客户不一致。

乍看过会率还挺高？其实并非如此。

1）“经销+外销”模式下，如果外销毛利率＞内销毛利率，被否概率飙升。

2）“经销+外销”模式下，如果扣非净利润不足3000万，被否概率飙升。

这个结论，从商业逻辑上也能想通，如果外销是直销模式，那么外销毛利高于内销毛利，可以讲得通。但如果外销是经销模式，那么外销毛利高于内销毛利，就必须刨根问底，深挖原因了。

另外，如果扣非不足3000万，本身体量就小，再加上经销、外销，容易被质疑持续盈利能力问题。

我们先来看看被否的3家：

通领汽车：经销，外销毛利率＞内销毛利率，外销占营收13.42%、16.03%、17.01%，逐年升高。1年扣非净利润不足3000万。2017年12月26日被否。

步科自动化:经销；外销毛利率＞内销毛利率；报告期内，外销占营收比重为19.72%、21.70%、20.56%，呈上升趋势。存在第三方回款，扣非净利润连续3年不足3000万。2017年6月21日被否。

永德吉：经销；外销毛利率＞内销毛利率；报告期内，外销占营收比重为98.97%、97.23%、94.95%，占比高。连续2年扣非净利润不足3000万。第一、第二大客户付款方和客户不一致，收入真实性存疑。2017年5月9日被否。

再来看看过会的12家：

中源家居：直销；外销毛利率＞内销毛利率；报告期内，外销占营收比重为98.94%、99.09%、99.87%、99.89%，占比高。2018年1月9日过会。

新产业：经销；外销毛利率＜内销毛利率；报告期内，外销占营收比重为18.73%、21.95%、19.35%、19.99%，呈上升趋势。2017年12月27日过会。

伊戈尔电气：直销；外销毛利率＞内销毛利率；报告期内，外销占营收比重为54.03%、、54.64%、54.61%和 58.94%，逐年上升；2017年11月10日过会。

德赛西威：直销；外销毛利率＞内销毛利率；报告期内，外销占营收比重分别为 24.45%、25.24%和 15.21%，呈下降趋势；2017年11月3日过会。

天地数码：分切销售；外销毛利率＞内销毛利率；报告期内，外销占营收比重分别为62.69%、62.05%、66.3%、69.25%，占比高，逐年增长；2017年11月1日过会。

乐歌人体工学：直销;外销毛利率＞内销毛利率;外销占营收比重线上的逐年上升，线下的逐年下降。2017年10月25日过会。

乐惠国际：直销；外销毛利率＜内销毛利率；外销占营收的比重分别为 47.38%、46.23%、40.17%及 43.54%，呈下降趋势。2017年9月26日过会。

恒林椅业：ODM模式；外销毛利率＞内销毛利率；报告期内，外销占营收的比重分别为88.45%、85.39%、90.44%、90.76%，逐年上升，占比高。2017年9月26日过会。

晨丰科技：经销；外销毛利率＞内销毛利率；外销收入占营收比重分别为 27.09%、20.75%、20.69%及 21.54%呈下降趋势；不存在第三方回款。2017年9月12日过会。

银都餐饮：ODM\OBM模式；外销毛利率＞内销毛利率；外销收入占营收的比例分别为 49.62%和 55.91%和63.07%，呈上升趋势；2017年7月25日过会。

众源新材：直销；外销毛利率＜内销毛利率；报告期内，外销收入占营收的比例分别为8.72%、6.07%、7.16%，小幅下滑；2017年7月21日过会。

迪生力：直销；外销毛利率＞内销毛利率；外销收入占营收比重大，呈小幅度下滑。2017年5月16日过会。

回到本案，龙岩卓越，“经销+外销”模式下，外销毛利率＞内销毛利率，且扣非净利润1年不足3000万，被否概率自然大幅飙升。

如果再考虑经销、直销的客户重叠情况，那么，将被质疑销售真实性，在新发审委的审核环境下，这种情况否决概率几乎为百分之百。

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营业利润大额为负

扣非利润大额为正，相当奇怪

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本案，研究到这里，其实还没有结束，还有一个更有意思的问题——一家企业，在什么情况下，会出现营业利润为负、扣非利润为正的情况？

你先停下来思考一下，然后我们来看案例。

2014-2016年，龙岩卓越的营业利润为-4232万、-4422万、817万；扣非净利润是4652万、684万、4776万。

注意，连续两年，龙岩卓越的营业利润都是负的，说明这个生意完全就是亏本买卖。可是，扣非净利润在这两年却都是为正盈利的。中间的差额，相当巨大。

怪了！这中间差值8000多万的金额，从哪里冒出来给龙岩卓越填补缺口的？

这里，你可以停下来先思考一下，看一看，利润表上，从营业利润，到扣除非经常性损益后的净利润之间，还有哪些科目。

答案就在两个地方：营业外收入和所得税费用。

先看营业外收入：

2014-2016年，龙岩卓越的营业外收入为9094.66万、4712.39万、4374.91万，主要来源政府补，但它的这个政府补助，相当特殊。

它的政府补助，并不是给现金，而是补助增值税，对增值税采用先征后退或即征即退的类型，政府会把税金返还给企业，以税收优惠形式给予补助。因特别的政府补助形式，对于这部分营业外收入，它也没有算作非经常性损益。

再看所得税费用：

2014-2016年，它的所得税费用为-231.69万、-560.76万、131.27万。

2014、2015年，它的营业利润为负，无需缴纳所得税，这些亏损可以用来抵扣未来的所得税，形成递延所得税资产，影响利润表中的所得税费用。关于此处的玩法，乐视的贾老师独步江湖。

综上两点，导致了营业利润为负，扣非净利却为正的奇观。站在投资机构角度，我们需要重点关注，它的政府补助收入。

报告期内，政府补助分别为9093万、4712万、4369万、6266万，占净利润的比例为180.11%、559.57%、86.61%和196.28%，比例极高。

考虑到它的商业模式，把地沟油变废为宝、卖给歪果仁，这属于节能环保、受鼓励的行业，税收优惠、补助高，也符合逻辑，但是，像这样重度以来补助和税收优惠的公司，你敢投吗？

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政府补助

在IPO审核中，影响究竟多大？

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政府补助，之前研究的并不多，今天来看一看，它究竟会多大程度上影响IPO公司过会？

我们选取了2015年至今，所有上会被问及存在政府补助相关问题的公司，共有7家。其中，4家被否，3家过会。

被否的4家中：3家政府补助占比逐年上升、2家扣非净利润低于3000万、1家关联交易问题、1家无实际交易背景票据融资。

过会的3家中：1家政府补助占比逐年上升、0家扣非净利润不足3000万、0家关联交易问题、0家无实际交易背景票据融资。

通过对比，数据自己会说话：

1）政府补助占净利润比重最好不超过30%，超过后，被否概率飙升；

2）政府补助占比最好逐年下降，如果逐年上升，则否决概率飙升；

3）扣非净利润体量不足3000万，且叠加政府补助逐年上升，则否决概率也会飙升；因为，依赖补助，会导致监管层对持续盈利能力的质疑。

具体来看对比案例，先来看被否的4家：

泰达新材（2017年07月31日，被否）：2014年-2016年，扣非净利润连续两年低于3000万，最后一年刚及3000万。政府补助逐年上升，占净利润比重最高39%。

圣华药业（2017年5月2日，被否）：2014年-2016年，扣非净利润5000万以上，政府补助逐年上升，占利润比重最高61%。

智业软件（2017年9月13日，被否）：2014年-2016年，扣非净利润低于3000万，政府补助逐年上升，占净利润比例最高为23%。

鸿禧能源（2017年11月14日，被否）：2014年-2016年，扣非净利润6000万以上，政府补助逐年增长，占净利润比例最高18%。同时还有关联交易、无实际交易背景票据融资问题。

再来看过会的3家：

御家汇（2017年11月15日，过会）：2014年-2016年，扣非净利润5000万以上，政府补助逐年上升，占净利润比重28%。无其他财务、内控硬伤。

久吾高科（2017年1月24日，过会）：2014年-2016年，扣非净利润4000万以上，政府补助逐年递减，占净利润比重最高为30%。

三星新材（2017年1月6日，过会）：2014年-2016年，扣非净利润3000万以上，政府补助逐年减少，占净利润比重最高为15%。

回到本案，龙岩卓越政府补助逐年上升，且占比畸高，并且叠加扣非净利润1年不足3000万，否决概率飙升。

这么好的生意，可惜了。希望他们回去后好好反思，以后能有机会二次过会。毕竟，韭菜们还是很希望能看到A股出现“地沟油第一股”。

最后，补充一个声明，本研究报告所涉案例，均不构成任何建议，仅做学术交流，韭菜们，入市有风险，割肉需谨慎。千万不要一把梭。

此外，报告中所涉会计处理案例，均合情、合理、合法、合规，我们默认经过审计机构审计的所有财务数据真实可信。