国防军工专题报告：军工大发展（53页）

2017 年受市场无风险利率持续上行和资金面持续趋紧的影响，风险偏好下行，整体市场风格向盈利确定性高、估值低位的蓝筹切换。以10 年期国债收益率作为市场无风险利率的观测指标，在2016.10.21 达到阶段低点2.65%后便一路上行，市场风险偏好趋于低迷，期间代表盈利确定性较高、估值低位的上证50 指数震荡上行，而代表成长而确定性较弱、估值偏高的创业板指则持续下行。资金方面，同期银行间同业拆借利率从2016 年10 月的2.5%左右持续震荡走高至4.5%附近，资金成本提高，资金面持续趋紧。

从行业角度也印证了市场风格的切换，盈利确定性较高的高ROE、低PE 板块领涨。以各板块2017 年中报财务数据进行统计观测：净资产收益率排名前三的行业分别为家电（10.03%）、食品饮料（9.61%）和银行（7.68%），板块估值最低的三个行业分别为银行（6.90）、房地产（17.86）和建筑（18.32）。军工板块的ROE（1.80%）位列29 个中信一级行业中最后一位，板块估值（83.20）位列第3 位，仅次于机械和通信，ROE/PE（0.02）则是29 个行业中最末一名。

军工板块的估值在逐渐回调，估值水平已回落到70 倍左右。年内国防军工行业动态市盈率（TTM）均值达95 倍，由年初的120 倍降到年末的70 倍左右；市净率均值在3.7 倍左右，由年初4.3 倍降到年末的3.3 倍。目前军工估值水平已处于近三年的低位。

受这两年军工板块整体估值回调明显的影响，军工板块占A 股市值占比略有下降。军工企业在A 股中市值比率2012 年处在1.5%~2%，2015 年和2016 年是军工板块估值较高的两年，市值比率最高达到3.2%，2017 年稳定在2%~2.5%之间。