全球材料巨头梳理研究报告：看海外材料企业之演进（65页）

行业报告下载 2018年12月12日 06:57 管理员

当企业 18-20年彭博一致性预期营收复合增速 10%或以下，18年 PE区间多位于 11-18X。我们认为当公司业务稳定时，估值的差异主要参考公司发展的业务方向：若是仍偏重于传统工业，鉴于其周期性则很难给上高 PE；若是偏重于科技应用、生物等创新产业或者生活消费升级（价格成本未必上升）则 PE 偏高。

材料公司价值与资本投入的比例（EV/IC）和投入资本金回报率（ROIC）呈正相关。百年的材料企业已经走过了材料、化工等传统行业的蓬勃增长年代，目前进入了稳定发展的成熟期。传统的 PE 估值法难以涵盖各个子板块行业的估值情况，且忽略了公司的资本结构对公司运营的影响。我们希望通过寻找企业价值与投入资本的比率（EnterpriseValue/Invested Capital，EV/IC）、投入资本回报率（Return on Invested Capital，ROIC）的相关性发现市场的规律。其中企业价值是净债务和股权市值的和，代表了企业所有出资人（包括股东、债权人）共同拥有的企业运营所产生的价值；而投入资本包括了股东权益和公司的债务。

材料企业至少需要 10 年以上时间洗礼。我们发现材料发展贯穿了人类的发展史，进入工业时代以后，发展和升级速度日新月异，但是行业的新陈代谢和淘汰率也同样惊人；超过百年的大型平台型公司活力依旧，但也屈指可数，在现代材料行业的演进历史中，大量公司被淘汰，或者被收购整合。我们认为针对材料公司的投资价值的时间轴可能是以数十年乃至百年计；针对“年轻”的（新）材料公司至少需要 10 年以上的时间洗礼证明其产业适应性。

寻求差异化，抵御周期波动。材料行业，尤其是基础材料行业，具备产品差异化小、固定成本高、建设周期长三个特点。在行业下行拐点难以抵御整个行业供大于求的局面，从而经受亏损。但是企业拥有了相对差异化的产品后，相对于无差异化产品，能够减弱供求周期的负面影响。在 70 年代前后，各大材料企业，尤其是大型的化纤和石化企业，在基础化学品饱和以及石油危机的影响下，开始将目光投入到了生物、医药等技术壁垒高，附加值大的产品，以此分散业务类型降低风险。除了发展新业务外，公司通过科研将原有产品的质量提升，或研发出特种用品，也能够摆脱原有产品附加值低且趋同的的特性。典型企业如日立金属和康宁，通过多年的科研投入，在特种材料领域具有深厚的技术积淀，并以此提升产品利润空间，减少周期波动对营收的影响。

吐故纳新，顺应产业潮流。如果企业主营业务涉及的市场趋于竞争饱和，公司会将目光投向新兴的领域，并陆续剥离部分的低盈利项目。如 1990 年代基础化学品行业利润空间大大缩小，巴斯夫的化学、塑料与纤维业务表现疲软，而之前布局的保健品、石油天然气领域的收益增幅扩大。公司出售非核心业务，如将磁记录产品、信息系统、钾盐以及气体生产用催化剂业务分别出售剥离，以此达到优化产业结构的目的。

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