建筑行业深度研究报告：探究基建资金来源（15页）

行业报告下载 2019年07月07日 11:46 管理员

2018 年土地出让收入增速 25%，超预期。2018 年，国有土地使用权出让金收入达到 6.5 万亿，累计同比增速达到 25%。考虑到 PSL 收紧给三四线及以下城市造成的负面影响传导到国有土地使用权出让收入上，2018 年出让金收入增速仍超我们预期，所以我们对 2019 年做出大胆预测，乐观、中性和悲观三种情况下的假设增速分别为 20/10/5%，对应土地出让收入分别为 7.8/7.1/6.8 万亿。最近几年政府性基金收入中除土地出让收入外的其他收入相对稳定，均值为 9450 亿，统一取为 9500 亿。政府性基金收入（不含专项债）中，2010-14 年的政府性基金支出中应用于基建方面的支出（通过将政府性基金收入中应用于基建方面的支出进行加总除以政府性基金收入中的支出）占比分别为 56.3/48.4/41.9/41.8/43.5%，这里我们统一按照 45%进行计算，则预计全年政府性基金收入中将贡献 3.9/3.6/3.5 万亿基础设施投资资金来源。

近年来，地方政府专项债务增加限额逐渐增加，2018 年新增限额达到了 13500 亿元，2019 年更是达到 21500 亿元，提升幅度创新高。近日国家出台专项债配套融资的通知，允许专项债作为资本金进行投入，这无疑给基建资金来源提供了极大的增量。截至 2019 年 6 月 10 日，地方专项债发行 8934 亿元，仍有 1.25 万亿额度。从 2018 年 1.35 万亿募资资金用途来看，近 48%的资金用于土地储备和棚改，假设 2019 年剩余资金中 30-50%资金用于基建投资，下半年仍有 2640-4400 亿专项债可用于基建投资，若其中 70%的资金用于重大项目资本金，按照 1:4 的配到资金模式，下半年由专项债带动的基建投资保守估计为 0.4-1.3 万亿，全年 1.3-2.2 万亿。

2019 年上半年城投债出现还债高峰，总偿还量达到 10158 亿元，上半年净融资额 3851 亿元；2019 年剩下城投债总偿还量 7764 亿元，偿还压力减小。 2018 年，地方政府债务整改，城投融资收紧，但全年来看，城投债净融资额达 6208 亿元，超我们预期，我们认为主要是 2018 年 7 月份喊出基建补短板以来，城投融资加速所致。2019 年，随着补短板的进一步推进，以及支持贷款投放和较低评级产业类信用债投资，城投债将持续受益，我们预计 2019 年全年城投债净融资额将会小幅上升，给予 2019 年 13%增速，预计 2019 全年净融资额约 8100 亿,下半年净融资额约 4200 亿。

2015 年以来，发改委陆续推出城市停车场建设专项债、城市地下综合管廊建设专项债、战略性新兴产业专项债、养老产业专项债、双创孵化专项债、配电网建设改造专项债、绿色债券、债转股专项债券等 9 个专项债券发行指引， PPP 项目专项债不再公布，本文不予考虑。城市停车场建设专项债、城市地下综合管廊建设专项债直接应用于基建投资，2016-18 年这基建相关专项债净融资额为 893/716/497 亿元，预计 2019 年净融资 600 亿元。此外，以项目的未来收益为支撑发债融资的项目收益类债券近年来也逐渐发展，2016-18 年净融资额达到 305/142/112 亿元，预计 2019 年净融资额 127 亿元。铁道部专项债 2016-18 年净融资额分别为 1330/1440/1150 亿元，2019 上半年净融资额-250 亿元，由于现在很多项目都是中央参投，地方政府主投，故预计全年净融资额将达到 1100 亿元。三项合计全年净融资额 1827 亿元。

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