券商行业杠杆研究报告（20页）

行业报告下载 2019年08月02日 09:55 管理员

境内券商的业务发展进入新的时期。2012 年创新大会以前，境内券商业务主要是轻资产业务，依靠券商牌照来实现收益。手续费类业务对资本金消耗的需求不高，较高的费率使得券商在 2010 年以前 ROE 均处于较高水平。随着 2012 年创新大会举办，资本中介业务进入快速增长期。该类业务主要依靠券商自身资产的扩张，获取利差为主要经营模式。实际上从资本使用率角度来看，以两融和股票质押为主的资本中介类业务并未能反映行业核心竞争力。因此在上一轮的券商创新周期（2012 至今）中，券商 ROE 不升反降。

2012 年前的牌照垄断期：业务以经纪业务主导，佣金率居于高位。2012 年以前券商业务模式单一，以赚取高额通道费为主要业务模式，经纪业务收入占比极高， 2008-2011 年平均收入占比达 62%，平均佣金率约千分之一。在此阶段券商凭借牌照优势，亦能获取极高的 ROE，2006、2007 年 ROE 超过 20%，2008-2010 年 ROE 超过 10%。此阶段 ROE 主要依靠 ROA 来驱动。由于境内券商业务模式缺乏亮点，同质化较为严重，随着金融牌照放开、行业壁垒逐渐缩小、业内竞争加剧等因素，券商利润率逐渐被挤压。竞争加剧在经纪业务佣金率上体现的尤为明显，据证券业协会的数据，2008 年行业平均佣金率为 0.126%，2013 年下降到 0.081%。2013 年后，随着佣金宝的推出、佣金战的全面打响，券商佣金率进入“万 3 时代”。据海外成熟市场的经验，佣金自由化是行业发展必经之路。1975 年美国率先打破了固定佣金制而采取竞争性的协议佣金制，其后欧洲、日本、韩国等都通过改革实现佣金自由化，带来证券行业转型与创新高潮。

2012 年创新大会后：通道业务利润率压缩，资产负债表的扩张反而拉低券商 ROE。 2012 年创新大会鼓励券商创新转型以后，券商资本中介类业务（融资融券及股票质押等）迅速发展，并成为继经纪业务、自营业务后第三大收入来源。以国泰君安为例，资本中介业务收入占比由 2012 年 9%提升至 2018 年的 38%，若考虑资金成本，预计净收入贡献也在 20%以上。两融和股票质押均为资本消耗性业务，利差在 2-3%左右，依赖于资产负债表的扩张，反而拉低了券商 ROE。

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