火电行业报告：中长期等待均值回归（29页）

行业报告下载 2019年10月04日 07:04 管理员

火电企业的毛利主要受煤价、电价、利用小时数影响。（1）收入端：营业收入= 上网电价*上网电量。对于装机容量一定的火电厂，其上网电量主要受利用小时数影响，而利用小时数则由下游用电需求和火电厂装机容量（即供给端）共同决定。上网电价即发电企业与电网企业的交易价格，可分为标杆上网电价及市场化电价（19Q1 市场化电量占比已提升至 42.4%）。（2）成本端：营业成本中煤炭成本占比通常在 60%以上，其主要受煤炭价格影响，而煤炭价格则由煤炭供需决定。另一影响因素供电煤耗短期内较稳定，只能通过新建产能或技术跃迁提升，弹性较小。燃料成本占比高，火电业绩对煤价敏感度高。从华能国际业绩敏感性分析来看，煤价及电价对火电公司业绩影响大，利用小时影响较小。煤价对火电（燃煤机组）业绩敏感性高的原因在于燃料成本占比高，如华能国际 2010-2018 年燃料成本/营业成本在 63%~73%之间波动。

煤价波动主导火电板块行情。从长周期维度来看，2011 年 10 月煤价步入下行拐点，持续至 2015 年 11 月触底。在此时间段，尽管电价经历多次下调（11 年 12 月开始累计下调约 0.04 元/千瓦时），利用小时持续下滑（下滑超 900 小时），但煤价的下行（降幅-59%）仍推动火电板块实现近 3 倍绝对收益（区间最大值），火电龙头华能国际（A+H）、华电国际（A+H）区间最大收益均高于 280%（华电国际 H 股最大收益近 9 倍）。从短周期维度来看，通过对 2007 年 6 月至 2019 年 6 月火电板块超额收益及三因素复盘发现，火电超额收益主要驱动力是煤价的下跌，而煤价上涨区间火电难以实现超额收益。煤炭库存仍处于高位，集中补库推动煤价快速上涨概率较小。2019 年 8 月 30 日，秦皇岛港煤炭库存 576 万吨，同比-7.62%；六大发电集团煤炭库存 1,639 万吨，同比+8.00%，仍处于历史高位。7 月份全国重点电厂煤炭库存 8694 万吨，同比上涨 21%；库存可用天数为 21 天，较去年同期增加 4 天。短期随着高温天气持续，下游电厂将优先以消纳库存为主，集中补库推动煤价快速上涨的情况概率较小。

煤价与地产周期正相关，“房住不炒”叠加地产融资监管收紧背景下煤价中长期趋势向下。从历史数据来看，房地产开发投资完成额与动力煤价格和煤炭产量均存在明显的正相关关系，这种关系可归结为房地产行业对用能需求的影响：地产行业是国民经济重要组成部门，上下游涉及产业链多，且包含建材、建筑等耗能高的产业，地产下行会带动整个产业链用能需求下滑，进一步导致煤炭量价下滑。基于数据规律及逻辑分析，我们认为房地产开发投资完成额增速可作为煤价同步指标。2019 年 7 月 30 日中央政治局会议继续强调“房住不炒”，并首次直接提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”。在“房住不炒”叠加地产融资监管收紧背景下，我们认为煤价中长期趋势向下。