建筑现金流及资产构成研究报告：背后商业模式解析（40页）

建筑公司的 FCFF 创造能力处于上证 50 非金融类公司中的靠后位置。根据我们在 2018 年 8 月外发的《宏微观两维度看建筑现金流变迁》，测算 FCFF 可近似等于（CFO 净额+CFI 净额）或（CFO 净额-购建固定资产、无形资产及其他长期资产的现金支出），简称为方法 一及方法二，考虑到建筑公司的经营实际，我们在本文中利用方法一进行 FCFF 的测算。 我们用 08-18 年间各公司累计创造的 FCFF 除以累计创造的净利润，来衡量各个公司的 FCFF 创造能力，但考虑到部分公司曾在测算期内发生过大额现金并购，因此我们在方法 一中 CFI 金额统一加回“取得子公司及其他经营单位支付的现金净额”，并减去“处置子 公司及其他经营单位收到的现金净额”。 通过测算可以发现，四个建筑央企（指“中建、铁建、交建、中铁”，后文不再一一赘述） 的 FCFF 创造能力在上证 50 非金融类公司中处于靠后位置，而 FCFF 创造能力较强的公 司主要集中于航空、食品饮料、家电、社服和部分重资产中上游行业。四大建筑央企中， 中铁、铁建和交建的 FCFF 创造能力排名均远低于其净利润现金含量排名，我们认为一定 程度上说明其较好的 CFO 表现以投资性支出为代价（大额的投资支出可能拉低 ROIC）， 中国建筑的 FCFF 创造能力排名高于其净利润现金含量排名，但其较强的地产属性有必要 单独分析。总体而言，我们认为净利润现金含量较高但 FCFF 创造能力较弱的公司，其投 资造血能力或较弱。

我们在 18 年 8 月外发的《宏微观两维度看建筑现金流变迁》中，通过对行业整体财务数 据的研究，指出建筑现金流的变化宏观上与货币和信用环境相关，微观上则与 BT、BOT、 PPP 等建筑商业模式的变化有关。彼时，我们同时指出，大基建、园林、中小建企等总包 商的现金流变化存在一定相关性，但部分承接分包工程的装饰类公司似乎并不存在类似总 包商的现金流变化周期。现在，我们在本文中通过对龙头公司财务报表的详细研究，希望 能够对建筑行业不同商业模式予以阐释。 国内投资类建筑业务对现金流影响大，纯服务模式现金流媲美消费 从龙头公司的数据角度出发，国内外大型建筑公司，国内装饰公司以及消费类公司的自由 现金流特征均存在一定差异。我们选取中国交建、金螳螂、VINCI（法国万喜）以及贵州 茅台作为研究对象，通过“CFO 净额+CFI 净额+取得子公司支付现金-处置子公司获得现 金”近似替代公司正常经营过程中的自由现金流（FCFF），可以发现，中国交建自 2011 年起每年的 FCFF 均为负，金螳螂除 13-15 年间 FCFF 与净利润较不匹配外，其余年份 FCFF 与净利润的匹配度不弱，VINCI 与中国交建的业务模式类似，但其自由现金流与净 利润的匹配程度很高（VINCI 自由现金流的计算方法为 CFO 净额+CFI 净额-收购与剥离净 现金）。四个公司中，除中国交建 FCFF 表现较差外，其余三个公司表现均较好。

我们认为上述分析初步反映出，即使是建筑领域的不同龙头，其商业模式间也可能有很大 的区别，投资建设的模式对央企现金流影响较大。中国交建的商业模式在 09-18 年处于持 续投资阶段，经营现金流净额虽然能保持常年为正，但却无法覆盖大额的投资支出，我们 认为其过往通过 BT/BOT/PPP 等模式大规模承接了基础设施投资类项目，代替地方政府 承担了较多的融资责任。在此模式下，若利润主要由工程施工贡献，则在利润率较稳定的 情况下，其利润增长较大可能伴随投资支出的增加，未来其投资强度和在手项目的回款情 况可能决定其估值走势。