建筑现金流及资产构成研究报告：背后商业模式解析（40页）

行业报告下载 2019年09月23日 08:27 管理员

建筑公司的 FCFF 创造能力处于上证 50 非金融类公司中的靠后位置。根据我们在 2018 年 8 月外发的《宏微观两维度看建筑现金流变迁》，测算 FCFF 可近似等于（CFO 净额+CFI 净额）或（CFO 净额-购建固定资产、无形资产及其他长期资产的现金支出），简称为方法一及方法二，考虑到建筑公司的经营实际，我们在本文中利用方法一进行 FCFF 的测算。我们用 08-18 年间各公司累计创造的 FCFF 除以累计创造的净利润，来衡量各个公司的 FCFF 创造能力，但考虑到部分公司曾在测算期内发生过大额现金并购，因此我们在方法一中 CFI 金额统一加回“取得子公司及其他经营单位支付的现金净额”，并减去“处置子公司及其他经营单位收到的现金净额”。通过测算可以发现，四个建筑央企（指“中建、铁建、交建、中铁”，后文不再一一赘述）的 FCFF 创造能力在上证 50 非金融类公司中处于靠后位置，而 FCFF 创造能力较强的公司主要集中于航空、食品饮料、家电、社服和部分重资产中上游行业。四大建筑央企中，中铁、铁建和交建的 FCFF 创造能力排名均远低于其净利润现金含量排名，我们认为一定程度上说明其较好的 CFO 表现以投资性支出为代价（大额的投资支出可能拉低 ROIC），中国建筑的 FCFF 创造能力排名高于其净利润现金含量排名，但其较强的地产属性有必要单独分析。总体而言，我们认为净利润现金含量较高但 FCFF 创造能力较弱的公司，其投资造血能力或较弱。

我们在 18 年 8 月外发的《宏微观两维度看建筑现金流变迁》中，通过对行业整体财务数据的研究，指出建筑现金流的变化宏观上与货币和信用环境相关，微观上则与 BT、BOT、 PPP 等建筑商业模式的变化有关。彼时，我们同时指出，大基建、园林、中小建企等总包商的现金流变化存在一定相关性，但部分承接分包工程的装饰类公司似乎并不存在类似总包商的现金流变化周期。现在，我们在本文中通过对龙头公司财务报表的详细研究，希望能够对建筑行业不同商业模式予以阐释。国内投资类建筑业务对现金流影响大，纯服务模式现金流媲美消费从龙头公司的数据角度出发，国内外大型建筑公司，国内装饰公司以及消费类公司的自由现金流特征均存在一定差异。我们选取中国交建、金螳螂、VINCI（法国万喜）以及贵州茅台作为研究对象，通过“CFO 净额+CFI 净额+取得子公司支付现金-处置子公司获得现金”近似替代公司正常经营过程中的自由现金流（FCFF），可以发现，中国交建自 2011 年起每年的 FCFF 均为负，金螳螂除 13-15 年间 FCFF 与净利润较不匹配外，其余年份 FCFF 与净利润的匹配度不弱，VINCI 与中国交建的业务模式类似，但其自由现金流与净利润的匹配程度很高（VINCI 自由现金流的计算方法为 CFO 净额+CFI 净额-收购与剥离净现金）。四个公司中，除中国交建 FCFF 表现较差外，其余三个公司表现均较好。

我们认为上述分析初步反映出，即使是建筑领域的不同龙头，其商业模式间也可能有很大的区别，投资建设的模式对央企现金流影响较大。中国交建的商业模式在 09-18 年处于持续投资阶段，经营现金流净额虽然能保持常年为正，但却无法覆盖大额的投资支出，我们认为其过往通过 BT/BOT/PPP 等模式大规模承接了基础设施投资类项目，代替地方政府承担了较多的融资责任。在此模式下，若利润主要由工程施工贡献，则在利润率较稳定的情况下，其利润增长较大可能伴随投资支出的增加，未来其投资强度和在手项目的回款情况可能决定其估值走势。