工业气体行业报告：国际比较研究（25页）

行业报告下载 2019年09月30日 13:29 管理员

工业气体市场伴随经济发展在波动中不断扩张，市场规模增速和 GDP 增速是正相关关系。我们通过 1994-2017 年四大工业气体公司的气体收入总和的增速与世界 GDP 增速进行回归，P-value<0.01，结果显著。工业气体市场规模增速大致是 GDP 增速的 1.4 倍。区域零售气体价格的变动主要受区域供需格局的影响，对需求更敏感。从成本和经济性角度考虑，零售气体通常有运输半径的限制，因此零售气体显示出区域价格差异，其区域价格主要由该区域中的气体供需格局决定。由于工业气体供给端的刚性较强，短时间内某一定区域范围内较难新增大量气体供给，因此区域零售气体价格对需求更敏感。需求端涵盖大多数制造业行业，因此需求变化或与区域的 GDP 增速密切相关，需求的边际变化主要依赖区域的制造业增长及景气情况。气体供应商的零售气体收入弹性或大于区域价格弹性。由于区域零售气体价格对需求量敏感，而零售气体收入受到价和量两方面因素的影响，因此气体供应商的零售气体收入对需求量的敏感程度大于区域价格对需求量的敏感程度。

受益于特有商业模式所带来的长期稳健成长，市场长期给予海外工业气体巨头 20 倍左右的 PE 估值且保持相对稳定。我们结合法液空、林德、普莱克斯、空气产品四大工业气体公司 1987~2018 约三十年的估值数据进行比较发现，PE 估值的稳定性最高，PS、PB、 PCF 则波动幅度较大。其中 1987~2018 年法液空、林德、普莱克斯、空气产品平均 PE （TTM）估值水平分别为 19.9、23.8、19.6、19.8 倍，波动范围分别为 14~24、11~63、 14~54、14~27 倍。我们认为稳定的 PE 估值既反映了上述公司业绩增长的相对稳定性，也体现了海外市场对上述公司作为稳健成长股的认知。随着国内工业气体公司的业务结构和商业模式与海外龙头逐渐接近，海外估值水平或对本土公司估值产生一定参考意义。

我们选取国内大宗工业气体代表公司杭氧股份、盈德气体和特种气体公司南大光电、华特股份，与海外综合性气体领军企业法液空（欧）、空气产品（美）、大阳日酸（日）进行财务指标对比，进而讨论本土企业目前与海外的差距和机遇所在。本土企业收入及利润体量仍远小于海外龙头，但增速明显领先于海外，处于高速成长阶段。海外龙头已通过数十年的发展实现全球化布局，国内气体公司仍处于推动本土市场国产化的初期阶段，因此在收入、利润体量上与海外差距较大，2018 年中国规模最大的气体公司盈德气体、杭氧股份收入分别为法液空的 8%、5%，归母净利润分别为法液空的 7%、 4%，南大光电、华特股份等则与海外差距更大。但从增速角度来看，海外龙头已进入温和增长阶段，本土企业则正处于高速发展期，2015~2018 年杭氧股份、盈德气体分别实现了 13%、17%的收入复合增长和 73%、32%的归母净利润复合增长，大幅领先于海外龙头同期增速。（汇率折算日为各公司财年截止日，折算日汇率为：欧元兑人民币汇率 0.127，美元兑人民币汇率 0.145，日元兑人民币汇率 16.429，下文同）