中国汽车零部件行业报告：投资逻辑（26页）

行业报告下载 2019年12月08日 07:08 管理员

对于行业准入门槛较低、产品同质化严重的细分行业（多为结构简单的中低端零部件），市场参与者众多、高度分散。下游客户深入了解供应商的成本结构，零部件供应商统统是价格接受者，没有定价能力。对于这类产品，成本领先是核心竞争力。成本竞争力可能来自于更便宜的要素价格、规模效应或是不同的工艺流程带来的高投入产出比。市场定价：利润=价格-成本大部分汽车零部件产品，特别是涉及行车安全的部件，通常需要经历整车厂漫长的测试认证过程，这些认证体系形成了行业准入门槛。大部分零部件企业通过设计能力、制造工艺、管理效率和服务响应等方面形成差异化，从而取得一定的溢价。对于初期实现国产替代的产品，通常可以享受略低于海外同行的价格，获得较高的利润空间。汽车零部件企业的护城河来自：技术、资金和客户粘性技术领先类的国际龙头通常采用高投入&高毛利的商业模式，而当细分行业产品逐渐成熟，盈利能力逐步下降，龙头车企会逐步开始剥离这些业务。在内燃机时代，国际零部件巨头的主要优势来自于传统动力总成方面；我们认为，在行业智能化、电动化背景下，电子和软件未来将逐步取代动力总成，成为零部件供应商的主要竞争力。为了维持技术领先地位，巨头每年进行大额研发投入，特别是偏智能化方向的公司，如博世、电装、法雷奥、大陆每年研发投入高达几十亿欧元，2018 财年法雷奥、博世、电装、大陆 R&D 投入占收入比重分别达到 10.8%/9.4%/9.3%/7.2%。

在国际分工的背景下，欧美国家由于产业积淀深厚，善于前端研发和设计，因此在复杂的零级或一级总成级部件方面依然具备优势，比如智能驾驶系统、传统动力总成、底盘、驾驶舱（Cockpit）等，这类产品主要考验企业对复杂系统的理解及设计能力、供应链管理以及运营效率；而综合较强的制造能力以及生产要素的成本优势，中国零部件企业逐渐在相对成熟的零部件及简单总成的制造方面具备了全球比较优势。我们认为，往前看，随着自主整车企业的不断壮大，未来中国零部件企业的零级或一级的配套能力也将会逐步提升。 1、中国生产要素价格依然具备竞争力从成本结构来看，零部件企业的成本通常包括原材料、人工、折旧摊销和能源等。在中国汽车行业快速发展的 20 年里，凭借蓝领工人和工程师红利，中国零部件企业取得了显著的成本优势。尽管近年来人工成本有所提高，但目前国内的人工成本仍然远低于欧美，以美国为例，2019 年美国制造业人工成本已接近 28 美金/小时，折合年薪（按每周 5 天，每天 8 小时工作时长）接近国内 4 倍左右。如果考虑单位人工的效率，国内的人工优势更为明显。

国内零部件企业整体成长性高于国际零部件企业，因此估值整体享有溢价。而处于不同时期的零部件企业或适合不同的估值方法。 PEG 适合未来 2-3 年确定性高增长企业对于处于成长期的企业，我们认为 P/E 估值更为合适。对于汽车前装配套业务而言，一般零部件公司会提前 2 年左右获得订单，因此，通常根据在手订单，基本能够预测未来 2 年左右的收入增长。而对于业务处于较快增长的企业，当 PEG<1 时，是较好的买入时点。但是 PEG 方法的前提是对未来至少 2 年以上的增长有较强的确定性。而确定性甚至比价格更重要，由于未来订单金额是基于下游整车厂的销量预测得出，因此当行业整体处于大的拐点，整车厂的预测可能失效，最终导致零部件企业增长远低于预期，出现估值和业绩双跌。