2020年宏观经济、政策、大类资产配置展望研究报告（63页）

行业报告下载 2019年12月12日 07:06 管理员

我国房价涨幅过快，房地产泡沫化风险上升。我国房地产价格经历了 13-14 年， 16-17 年的大涨，如今房地产泡沫已较为严重。从 OECD 实际房价指数上看，我国房价近几年涨速已经超过多数国家。以 2015 年作为 100，2019 年 6 月中国已涨至 129，同期巴西只有 83，而美国、英国、日本只分别上涨 118，109， 109。从曲线斜率来看，中国也是自 2010 年以来，实际房价上涨最快的国家。美国、日本房价上涨过快后的泡沫破裂造成经济硬着陆。历史证明，凡是过度依赖房地产实现和维持经济繁荣的国家，最终都要付出沉重代价。从逻辑上而言，房价上涨超过当地经济发展水平就会形成泡沫，若泡沫不加以遏制将最终对经济形成硬着落。美国的经验：2000-2007 年，美国房价上涨约 50%，大城市房价更是上涨 100%多，最终导致次贷危机。2000 年以来美国洛杉矶房价在 2007 年最高点上涨了 273% 日本的经验：1985-1995 年，日本签订广场协议后，股市、房市大幅上涨，但随后则是长达 20 多年的经济衰退。

中国不像美国、日本当年的地产泡沫，房价已是全面上涨。我国房价是一个全面上涨的态势。美国以及日本当年房价上涨主要集中在一线城市，其他城市房价相对涨幅较弱，但现如今中国在经历 2016-2017 年“棚改货币化”去库存后，已出现全国房价整体全面上涨的局面。若现阶段依靠房地产拉动疲软的经济，无疑将会不断放大泡沫，增加系统性金融风险发生的概率。（图表 13 主要代表城市的涨幅似乎没有大家想的那么大，主要原因可能是统计了城市周边地段的房价数据，拉低了整体价格）。房地产投资挤出实体经济投资。从 ROE 的角度来看，房地产企业净资产收益率 10%左右，高于多数行业且较为稳定，整体 A 股非金融上市公司的 ROE 中位数在 7%左右。从违约风险的角度来看，房地产企业地产项目有抵押物，政府平台项目有政府隐形信用，所以其信用利差较低，违约风险较低，地产信用利差基本维持在 100BP 左右，其他行业均高于地产，轻工制造 2018 年达到 400BP。总体来看，在市场化的投资体系当中，资金一定更加青睐高 ROE 低风险的地产行业，而摒弃其他产业，从而导致了房地产对实体中其他产业（例如制造业）的挤出。

基建投资占 GDP 比重高。2005 年以来，基建投资占 GDP 比重呈现逐年上升的趋势，由 10%升至 20%。基建投资在过去发挥重要的稳增长作用。2005 年以来，基建投资增速基本名义 GDP 增速背离，在 2009 年金融危机时期对经济增长的贡献高达 54%，而在经济恢复到较高增长水平时，基建投资对经济增长的贡献显著下降，2011 年名义 GDP 同比升至 18%，而基金间投资对于 GDP 增长的贡献只有 3%。2010-2005 年，经济下行基建投资对经济的拉动上升，这些都充分体现了基建投资的逆周期属性，它成为了过去托底经济的重要手段。