REITs研究报告：复盘SARS后的港台（22页）

行业报告下载 2020年03月17日 05:57 管理员

REITs 是一个豪华的赛道，从作为不动产资产管理初级形态的物业管理公司都受到资本这么猛烈的追逐上就可看到。从一个行业的视角看，REITs 当然是一个非常豪华的赛道。这从哪里可以看到呢？从住宅大开发时代过渡到 REITs，最需要看到的就是“资产管理能力”的提升来保障现金流的增长，而目前，作为资产管理初级形态的物业管理公司都受到资本这么猛烈的追逐，我们没理由不重视这个赛道！所谓的“资产管理能力”就是经营性物业保值增值的能力。赛道很豪华，但我们何时能够站在 REITs 这个赛道的起跑线上？我们是需要“翻山越岭来看你”还是“转角就能遇到爱”？其实，早在过去我们数份策略报告中都有论述，最近的一篇是《房企未来 10 年——大洗牌时代》。如下图，中国城镇化率目前大致在 60%，处于快速发展的第四节（详见报告《夹缝中的房企生存之道， Martingale 策略的失效之路》）。也即城镇化最快的发展阶段已经走过，目前城镇化处于增速下降阶段。

城镇化步入 70%的成熟阶段后，房地产行业成长性转弱，不动产回报率将出现明显高于无风险利率的特点，REITs 高速发展的历史大背景才得以形成。而城镇化步入 70% 的饱和区间后，增量需求放缓，出售物业的周转模型受到了影响，开发商需要寻找新的周转方式，伴随着物业价格和收益率倒挂的局面出现改善，同时无风险利率随着经济增长的中枢回落而系统性下行，经营性不动产收益率的吸引力将逐渐提升，于是，REITs 的大发展逐渐到来。从美国历史观察，城镇化率 70%后，REITs 立法应运而生，经过 60 年的发展，目前 REITs 市值超过 1.3 万亿美元。如下图，从美国看，1960 年，美国城镇化率突破 70%，同年，美国国会通过《REITs 法案》，开启 REITs 元年。1976 美国修订《税制改革法》对于“管道”型公司税制出台优惠政策，但因其税赋优惠力度不如当时投资不动产流行的有限合伙制，所以 1976-1986 年间 REITs 规模增长较慢。直至 1986 年美国再次修订《税制改革法》，取消有限合伙制的税赋优势，并赋予 REITs 内部管理的选择，REITs 才得以发展起来，于是才有了 1986-1990 年初期，每年内部管理 REITs 的平均获利高于外部管理 REITs 至少 7%，也说明了此次法案修订对 REITs 的发展起到了刺激作用。此后的 1990s 年代是 REITs 的高速扩张阶段，原因是 1990-1991 年经济不景气、商品房价格下跌，致使在 1992-1993 年经济复苏时房地产投资者纷纷入场；紧接着，1993 年，克林顿签署《综合预算法调整法案》，降低了养老金投资 REITs 的门槛，使得 REITs 的投资群体进一步扩大，REITs 迎来高速增长，1990-2005 年的 15 年间年均复合增速高达 44%。