白酒行业研究报告：估值体系（16页）

行业报告下载 2020年04月13日 06:31 管理员

从消费品属性到消费品估值，关注白酒估值重构。在需求结构巨变的背景下，白酒行业从茅台开始，逐步开启消费品估值之路，建议投资者更多从行业赛道和商业模式出发，关注白酒行业。茅台估值中枢有望继续上移，五粮液老窖有望迎来估值重构，摆脱周期品估值，迈向消费品估值。短期疫情对行业是一次性冲击，我们继续看好白酒板块的预期修复，疫情压制之际将是全年布局白酒最佳时点！贵州茅台：确定性下估值中枢有望上移，降低持仓波动，负面信息冲击将是极好的反向加仓机会。茅台股价站上千元，其超强的提价能力、未兑现的提价空间、未来几年明确的增长持续能力，将利于其消费龙头估值体系有望进一步强化，支撑市值仍有清晰的向上空间，我们继续看好茅台估值中枢上移。对于持仓者而言，降低持仓波动变得更加重要，任何非品牌损害的负面信息引发的短期波动，均是加仓茅台的良机。

五粮液：大力改革带来显著内部改善，将加速其估值体系重构。五粮液在近几年的大力改革下，品牌壁垒和内部治理都得到了显著的强化，落实到增长确定性和财务指标平稳性预期都更加清晰，加上投资者关系维护更加专业化和系统化。因此我们认为，五粮液已具备从周期属性向消费股估值重构的基础，并且处于加速的过程之中。泸州老窖：管理层理性规划，率先布局，持续平稳增长具备支撑，估值体系有望重构。老窖管理层具有丰富的一线经验，全局判断及细部把握的能力都极强，且本轮汲取上一轮策略冒进的教训，规划更为理性、对风险率先布局。在高端国窖持续放量增长的同时，19 年中档特曲通过停货提价，中低档头二曲停货梳理，化解渠道库存，且卡位清晰。即便受新冠疫情影响，当前主力产品低库存给公司政策留有充足余地，20 年仍有望实现两位数以上增长，国窖、特曲等核心单品持续放量，后续平稳增长具备支撑。同时受益茅台和五粮液的估值体系重构，老窖的估值中枢也有望上移。

上轮白酒周期中，高端白酒存在价格过热、库存累积、利润高弹性释放等特点，因此带有较强周期属性。过去在投资驱动、政商主导的消费格局下，消费者价格敏感度较低，同时增量背景下，行业渠道深耕布局，将消费氛围通过意见领袖传递到大众消费，导致上一轮白酒具有较强的周期属性，加上多数企业体量较小，最终企业报表呈现出大起大落。因此在上轮周期中，存在着价格过热、库存累积、费用弹性释放的特点，判断向上及向下的拐点至关重要。本轮在消费者结构回归大众，消费者价格敏感度提升，品牌意识更明显。本轮白酒周期，政务消费占比大幅下降，私人大众消费崛起，消费者价格敏感性提升，与此同时，随着通信技术带来信息互通便利，消费者品牌认识增强，消费选择更加客观，高仿山寨产品无所遁形，名优品牌酒企份额持续提升，也倒逼品牌酒企需要更多市场投入和消费者培训。加上企业对上一轮调整的学习效应，进而投影出行业增速放缓、景气周期更长、龙头集中度提升、品牌企业占优等多重结果，最终体现为龙头酒企增长更为持续。

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