航空运输行业报告：机场航空复苏的三个拐点（54页）

行业报告下载 2020年08月19日 06:09 管理员

自巴菲特疫情期间再次卖出航空股后，航空行业面临着“妖魔化”的境地，“高杠杆运营”下的“脆弱”使得航空行业仿佛成了一个投资黑洞。然而实际上： 1）美国航空业“高杠杆运营”是取悦股东（分红+回购比例超过 100%，远高于标普 500 平均水平），而不是扩张运力。因而美国航空业遇到的问题是美国资本市场的特色和通病，而不是自身的“经营高杠杆”带来的。假如最近几年的自由现金流没有被分配掉，美国航空业能非常稳健地抵御这次危机。航空作为高端可选消费+财富效应需求高弹性的属性不会发生改变，航空因私需求雪坡空间大，需求只会延迟不会消失。从美国航空业旅客量历史的趋势图来看，经历石油危机、海湾战争、911 冲击、次贷危机多次冲击下，需求增长的雪坡依旧没有中断，在股市债市和楼市的财富效应下，航空旅游需求是能够穿越周期的可选消费，因而我们要认清楚，航空需求不仅仅是经济增长的高β，也是财富增长的高β。在“中国 10 亿人没坐过飞机”的大背景下，中国航空业大众化渗透率提升和需求增长的空间足够大（2025 年目标完成 13 亿人次飞行），需求后置+供给出清，行业的高景气恢复已经箭在弦上。并且从 2008-19 年美国航空经验来看，航空股价比盈利先行，盈利比需求先行（股价 2009 年启动至 2019 年翻了 10 倍，盈利 2010 年启动开启了 10 年高景气，需求 2012 年才恢复至 2008 年水平，供给出清+结构优化成关键）。

低成本航空实现了穿越周期：西南航空现金流充裕、成本优势突出、运力集中国内市场，在 911 冲击后保持盈利记录、逆势扩张。西南航空的绝大部分运力都集中在国内市场，在冲击之后，依赖于“不裁员”策略，迅速恢复了生产，同时成本相对价较低，实现了市场份额的提升和持续盈利。每次危机时刻都是低成本航空“见真章”和“弯道超车”的好时机。因而当期时刻我们依然强烈看好春秋航空，2020-2025 年将是它借本轮危机奠定竞争优势的机遇期。展望中国航空行业未来的复苏进程，我们不是简单和笼统地说“环比改善”和“重建繁荣”，而是通过边际贡献定价和航空公司定量建模的方式，剖析了航空公司在不同阶段的加班策略、价格策略和盈利弹性，并对后期盈利恢复的关键时间点进行定性和定量的展望，也为投资者对于判断未来航空机场板块的投资时点和介入时间提供了参考。 1）基于航空行业复苏的第一个拐点（起飞拐点）、第二个拐点（盈利拐点）、第三个拐点（弹性拐点）的三个拐点的分析方法，我们判断国内航线第三季度有望迎来第二个拐点（盈利拐点）。而分航空公司来看，华夏航空有望迎来弹性拐点，春秋航空迎来盈利拐点，行业及三大航有望大幅减亏。