白色家电行业报告：空调、冰箱、洗衣机（19页）

从基本面的角度看，今年疫情无疑会对公司上半年的业绩带来一定持续性影响，并且由于 全球疫情尚在发展中，最终的影响情况也暂时不能完全清晰地预测。但我们不能仅仅只专 注短期业绩进行投资，基于公司在产业中的龙头地位，从全球产业角度来看，行业龙头地 位确立，未来业绩向上趋势是非常明确的。从中怡康数据能看到，在过去一轮又一轮的危 机，其实是行业洗牌的好机会，使得龙头企业在调整之际逐渐获得领先优势，空冰洗行业 都基本形成了双寡头市场，且双寡头的市场份额进一步向上。因此，在疫情带来“被动” 下杀后，白电龙头的份额会进一步提升，对于长期具有竞争力的公司来说，这一轮的下跌 有望成为最佳投资窗口之一。以空调行业为例，自 19 年年底开始，整个行业无疑是进入到了新一轮洗牌之中，格力自 19 年 11 月连续开启三轮空调大型让利活动，促销反映在零售端数据上，我们能看到 11 月空调均价明显下降，与此同时行业销售量明显提升。

另一点看好基本面趋势向上的理由是地产竣工的持续回暖。从房屋销售及竣工的情况来看， 19 年下半年开始出现二者“剪刀差”收窄的情况，除了与地产关联度较高的厨电会在业绩 上率先反映出来外，白电板块的需求同样有望获得改善，但疫情确实将滞后性的周期拉长， 更多需求的改善可能会在三、四季度开启。因此长期资金若着眼于两三年的投资维度，现 在则是布局的好契机。

接下来，我们想对前面的分析做简单的基本面量化来进一步论证 20x 的可能性。20 年整 体行业受疫情影响，销量增速较此前预期下修的趋势已经比较明确了，且季度业绩波动扰 动之下的环比增速变化参考意义有限，因此我们直接跳过 20 年去用 21 年来作对比，排除 短期的“黑天鹅”因素，21 年公司业绩相较于 19 年大概率是增速进一步向上的。 我们基于以下几点假设对公司旗下空冰洗业务进行简单测算：在经历了 20 年的洗牌后， 格力、美的在各自现有市占率水平上有一定提升；基于疫情、地产后周期等因素的滞后影 响，假设 21 年空冰洗行业总量相较于 19 年略有增长；ASP 略有增长。

前面我们从偏长期的视角给予估值 15x 的考虑，那在 20 年因疫情影响出现一定业绩下修 后，白电个股的对应 PE 将会如何？测算结果在 20x 左右。理论上 21 年实现目标市值，或 者在 20 年底估值切换，以 19 年下修后的业绩来看的 20x 确实也存在一定辩驳的空间， 但我们认为，这可能会是在各个因素的角力下共同作用的结果。20x 是否能成为一个更加 常态化的存在？有可能，但可能需要外资在某些因素下进行更“迫切”的买入行为，我们 认为，未来行业龙头常态化的估值空间将在 15x-20x 之间。