机场行业报告（31页）

2007-2015 年的上海机场与 2012-2019 年的深圳机场都是经历了新航站楼投产重新 爬坡的过程，并且旅客量都是从 3000 万增长到 5000 万的过程。两个机场 T2 航站楼的造 价接近分别约为 90 亿和 66 亿，在航站楼造价接近（上海机场更贵）、旅客量体量高度相 同的为期 8 年的爬坡过程中，由于上海机场航线质量更好（国际航线占比更高），其 ROE 经历冲击后恢复的速度更快，恢复后的绝对水平也更高。

上海机场自 2009 年开始国际航站比重就接近 50%，深圳机场到 2019 年末比重仅为 10%；国际航线差异带来了不同的盈利恢复速度和绝对的盈利能力差异，相应的两者相同 区间的股票回报率也完全不同。上海机场在 T2 航站楼的新产能周期利润体量由前一产能 （2007 年）高峰的 17 亿增长到 2015 年的 26 亿，最终至产能末期（2019 年）的 50 亿， 实现了接近 2 倍的增幅。深圳机场则是从前一产能周期的高点（2012 年）5.79 亿到 2019 年的 5.94 亿。全产能周期更多是填坑的过程。

机场的利润回报直接对应了股价收益的回报，两个相同的产能爬坡时期内，上海机场 收获了接近一倍的股票收益，而深圳机场基本为零；这个例子便是机场投资框架最典型的 反馈：即航线禀赋与成本结构的匹配度决定回报率。机场的产能瓶颈主要体现在：航站楼、跑道、空域（高峰小时时刻）三个方面。从直 观上来看真正的硬瓶颈主要是跑道和空域：即一条跑道极限能跑多少以及一条跑道局方目 前让你跑多少，二者原则上都不能超过 100%的利用率。航站楼则是软性瓶颈：常常我们 可能看到航站楼产能利用率会超过 100%，例如白云 T1 3500 万的设计吞吐能力实际实现 了接近 6000 万，但其实从机场的全局运行来看航站楼会对机场运行存在软性约束。例如 这两年我们起降北京上海最大的感受就是摆渡车坐的更多了，侧面反映的就是航站楼配的 廊桥和停机位不够。机场的地面运转压力由此会大幅提升，而达到一定程度就会影响机场 的放行效率，导致准点率不达标，从而造成局方对时刻的收紧。