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家电行业报告:家电十五年历史复盘(23页)

行业报告下载 2020-07-14 1 管理员

消费品是中国最值得长期投入的优质资产。如果仅看过去 10 多年的上证综指, A 股似乎波动大且赚钱效应匮乏,实际上并非如此。首先,上证指数走平主要受 第一权重股 07 年上市开盘价 48 元跌至目前 5 元左右所拖累;更重要的是,过 去 15 年行业指数的收益相当可观,即便是中间水平的汽车行业也上涨了 4 倍有 余(年复合+11.4%),前 5 名里有 4 个隶属消费行业,食品饮料和家用电器更是 分别上涨了 17.3 和 15.4 倍,年化涨幅达到 21.4%和 20.5%,跑赢同期一线城市 房价涨幅(上海年化上涨 12.9%)。家电作为 A 股历史上最有投资价值的方向之 一,我们有必要对其过去进行系统的梳理和复盘,这一章试图回答几个问题:(1) 投资家电赚的是什么钱?(2)哪些因素主导家电板块绝对收益?(3)家电何时 展现超额收益?

业绩驱动是家电投资的底层逻辑,EPS 超额增长是 𝛼 的源泉。股价经典模 型 𝑃 = 𝐸𝑃𝑆 × 𝑃𝐸 表明 EPS 增长对家电行情的贡献明显大于估值波动: 2008-2019 年家电业绩增速的算术平均为 25%,估值增长仅 4%1;而全市 场(非金融石化)业绩平均贡献 8%,估值贡献同样为 4%。过去 12 年中, 家电 10 年战胜市场(这 10 年里 8 年有超额利润增长),10 年超过 Wind 全 A(非金融石化)利润增速。投资风险通常来自竞争带来的不确定性,而逐 渐形成的寡头垄断正是家电超额利润增长的主要来源。  市盈率跟随大盘但不乏弹性,下跌年份普遍“杀估值”。家电板块的 PE 波动 整体跟随市场:2008 年末-2019 年末,家电和大盘的 PE 变动分别为+23% 和+21%,考虑到快速的利润增长“侵蚀”PE,紧跟市场已体现家电的估值 弹性。我们观察到:(1)下跌的 5 年里,家电或多或少地被“杀估值”,其 原因各异,2008 年(金融危机)和 2018 年(贸易摩擦)风险偏好急降。

地产周期演变+机构趋势投资主导绝对收益。简化的 DDM 模型显示内在价 值=企业盈利/(无风险利率+风险溢价),股价则围绕价值波动。分子端看, 家电板块的利润增速和地产周期高度相关,而机构追逐高景气行业的特点导 致盈利增速上行期的绝对收益明显。分母端看,地产政策的松紧往往伴随利 率环境和经济周期的变化,流动性和经济预期又是风险偏好的重要影响因子, 分母拉动家电收益的案例常有发生,在业绩增速下行期间尤其如此(例如 2014-15 年和 2018-19 年)。

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标签: 3C电子|微纳电子|家电

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