小麦产业链报告（33页）

作为我国第二大口粮作物，小麦产业链工业化速度很快，各环节上产业巨头已现，如 面粉加工及销售的五得利、益海、中粮，面粉深加工产品中，挂面龙头金沙河、克明面业， 方便面巨头康师傅、统一，速冻龙头三全、思念，烘焙龙头桃李面包等。成本和消费者驱 动下，产业链演化仅算棋至中盘，集中度提升、产业链整合动力强劲、天花板仍高，围绕 消费者品牌意识提升和消费场景细分及专业化，企业成长和价值创造机会仍然显著。横向对比小麦产业链各行业，我们总结得到以下规律： （1）从小麦到面粉再到工业化食品，按照品类转化加工的复杂程度，毛利率逐步提 升，面粉平均毛利率约为 10%，挂面毛利率约为 25%，而烘焙产品则可以达到 30%乃至 更高。 （2）各品类发展速度取决于品类属性和消费习惯。一方面，方便食品（方便面、速 冻面米制品）发展快于厨房食品（面粉、挂面）。另一方面，我国面食传统的食用方式是蒸 煮，面条、饺子等符合传统饮食习惯，发展较早。相反，西式的烘焙行业消费渗透率仍然 很低，行业尚处于产业化早期阶段。 （3）同一品类不同渠道利润水平差距很大。零售渠道享受品牌红利但销售投入较高， 餐饮渠道更注重性价比但较少市场投入，导致毛利率零售渠道高于餐饮渠道，而净利率餐 饮渠道却高于零售渠道。例如主要经营零售渠道三全毛利率较高，主要经营餐饮渠道的安 井净利率高。 

食品加工业净资产回报率与净利率相关性更高，净利率的提升主要依靠规模扩 张和成本控制，二者相辅相成。处于快速发展阶段的企业净资产回报率短期会受到资产周 转率拖累，待全国化布局完成、竞争优势确立后回报水平将持续上行。具体至各行业，我们认为： （1）面粉行业进入整合提速期，竞争加剧短期压制利润水平，表现为收入增幅快于 利润增幅。随着集中度上升，面粉头部企业规模效应将逐步显现，价格竞争将过渡到品牌、 价格与服务的综合竞争。同时，由于掌控一手粮源，可进入深加工领域延长业务价值链。 （2）挂面从消费属性上看更接近米面等粮油食品，早期挂面生产通常作为面粉厂的 附属，因此挂面行业发展阶段与面粉接近，集中度迅速提升，龙头企业占据发展先机，利 用成本优势进入持续扩张的良性循环。 （3）方便面作为成熟品类代表，市场规模增长逐步放缓甚至停滞，市场高度集中， 领先企业掌握定价权，利润水平稳定，高投资回报。未来方便面重点的机会在高端化、健 康化细分品类的增长。 （4）速冻面米制品近些年受到餐饮外卖高速发展冲击，同时创新力度不足，虽然零 售市场集中度较高，但过高的销售费用侵蚀利润和回报。随着冷链物流基础设施发展，连 锁餐饮的巨大需求是速冻面米制品行业的新机遇，产品多元化扩容也有助于零售市场重拾 增长。（5）烘焙市场规模大且非常分散，工业烘焙可实现快速标准化复制，将率先享受市 场快速增长红利。饼屋烘焙满足高端细分需求，长期看存在发展机遇。