展望2022报告：中国市场策略（中英文版，53页）

过去两年间，另一大未解之谜是，尽管中国的经常账户盈余不断累积，央行的 外汇占款几乎未有变化。换言之，经由中国出口而内流的美元似乎并没有直接 转化为国内的人民币流动性。这已经被 M2 堪堪超过 8%的缓慢增速所证实。 而央行持有的美国国债在过去两年里反而略有下降。那么，美元究竟流向何 方？ 我们注意到中国商业银行的外汇存款在过去两年里增加至约 1 万亿美元，自疫 情爆发以来，其一直呈急剧上升的趋势。这与中国出口的走高并行不悖。也就 是说，由出口所获得的美元被储藏在商业银行的外汇存款中。存款的快速累积 意味着系统中充足的流动性。请注意，央行于 2021 年 6 月上调金融机构外汇 存款准备金率 2 个百分点。上一次调整发生在 2007 年 5 月。而央行于 2018 年 11 月重启了央行票据这一吸收流动性工具的发行。 此外，中国外汇存款与美联储资产负债表的变化在很大程度上同步，因此与诸 如深证综指在内的中国主要股指也高度关联。我们注意到，外汇存款的大幅增 加与 2008 年、2012 年和 2020 年美联储量化宽松的不同阶段密切吻合（图表 3）。

因此，我们可以看出，商业银行的外汇存款是如何像内流的美元流动性 的蓄水池那般运作，同时确乎反映出由美联储一手造成的全球流动性状况。为 避免繁琐，我们将中国商业银行中的外汇存款称作“影子联储”。近期，美联储如期开启了缩减购债的进程。同时，在面对 30 年最高水平的骇 人通胀率后，美联储不再坚称通胀是“临时的”。从历史上看，全球央行的扩 表会导致通胀和风险资产的价格水涨船高（图表 4）。随着通胀压力稳居数十 年高位，环球股市前赴后继屡创历史新高，美联储已经花光了所有力气，耗尽 所有扩表的借口。如是，影子联储的账户余额也理应停下扶摇直上的步伐。其实，中国外汇存款的增速自 2021 年 5 月起已然开始放缓。这一转向大体上 与中国经常账户盈余于今年 3 月的触顶相一致。随着美联储开启缩减购债的步 伐，出口动能持续减退，外汇存款的增速很可能业已见顶。从历史上看，这一 增速领先上证约 6 个月（图表 6）。这一观察结果与报告开篇所探讨的中国经 常账户盈余同市场指数之间的关系是相符合的（图表 1）。