展望2022报告：中国市场策略（中英文版，53页）

行业报告下载 2021年12月21日 06:44 管理员

过去两年间，另一大未解之谜是，尽管中国的经常账户盈余不断累积，央行的外汇占款几乎未有变化。换言之，经由中国出口而内流的美元似乎并没有直接转化为国内的人民币流动性。这已经被 M2 堪堪超过 8%的缓慢增速所证实。而央行持有的美国国债在过去两年里反而略有下降。那么，美元究竟流向何方？我们注意到中国商业银行的外汇存款在过去两年里增加至约 1 万亿美元，自疫情爆发以来，其一直呈急剧上升的趋势。这与中国出口的走高并行不悖。也就是说，由出口所获得的美元被储藏在商业银行的外汇存款中。存款的快速累积意味着系统中充足的流动性。请注意，央行于 2021 年 6 月上调金融机构外汇存款准备金率 2 个百分点。上一次调整发生在 2007 年 5 月。而央行于 2018 年 11 月重启了央行票据这一吸收流动性工具的发行。此外，中国外汇存款与美联储资产负债表的变化在很大程度上同步，因此与诸如深证综指在内的中国主要股指也高度关联。我们注意到，外汇存款的大幅增加与 2008 年、2012 年和 2020 年美联储量化宽松的不同阶段密切吻合（图表 3）。

因此，我们可以看出，商业银行的外汇存款是如何像内流的美元流动性的蓄水池那般运作，同时确乎反映出由美联储一手造成的全球流动性状况。为避免繁琐，我们将中国商业银行中的外汇存款称作“影子联储”。近期，美联储如期开启了缩减购债的进程。同时，在面对 30 年最高水平的骇人通胀率后，美联储不再坚称通胀是“临时的”。从历史上看，全球央行的扩表会导致通胀和风险资产的价格水涨船高（图表 4）。随着通胀压力稳居数十年高位，环球股市前赴后继屡创历史新高，美联储已经花光了所有力气，耗尽所有扩表的借口。如是，影子联储的账户余额也理应停下扶摇直上的步伐。其实，中国外汇存款的增速自 2021 年 5 月起已然开始放缓。这一转向大体上与中国经常账户盈余于今年 3 月的触顶相一致。随着美联储开启缩减购债的步伐，出口动能持续减退，外汇存款的增速很可能业已见顶。从历史上看，这一增速领先上证约 6 个月（图表 6）。这一观察结果与报告开篇所探讨的中国经常账户盈余同市场指数之间的关系是相符合的（图表 1）。