石油化工行业报告：民营大炼化迎来布局良机（17页）

国内民营大炼化的代表性项目恒力石化和浙石化已经先后于 2019 年和 2020 年投产，对应恒力石 化和荣盛石化的盈利也出现了巨幅增长。然而公司股价在2021年一季度冲顶之后都出现了大幅回 调，市场预期发生如此大的变化，我们认为主要有两点原因：一是双碳目标情境下市场认为企业 持续扩张的能力受到严重约束，成长预期被抹杀；二是2021年石化化工景气度处于较高水平，但 市场对未来经济前景展望较差，担心大炼化项目盈利出现大幅下滑。不过在市场最为悲观的时点， 我们却认为当下是布局民营大炼化企业的良好时机，原因如下： 1） 碳中和目标对石化化工行业带来两个主要变化，首先行业资本开支增速下降，特别是海外企 业 20 年以来资本开支相比以往出现明显缩减；其次未来有限的行业增量需要解决碳排放问题， 因此增量成本也会明显高于存量项目的水平。

这将导致石化存量项目的盈利中枢出现明显提 升，民营大炼化的高回报率有望成为常态。 2） 虽然碳中和对民营炼化项目的扩张带来较大的不确定性，但这些企业的并没有停止扩张，都 披露了大体量的下游化工项目投资规划。虽然投资这些项目意味着企业的增长模式从上游牌 照化业务重回下游竞争性业务，但这些企业当年本就是从竞争的红海中脱颖而出，如今各方 面能力又大幅提升之后，我们相信其投资回报率仍能够驱动企业实现有效成长。 3） 从估值水平看市场对大炼化项目再扩张的预期已经降至冰点，但从政策的不断修正可以看出， 双碳目标并不意味着行业不能扩张。再结合经济增长下行期稳增长的诉求，我们认为类似大 炼化这样的“新基建”项目可能迎来新一轮扩张，届时市场对于民营大炼化企业的预期将出 现极大的提振。