石油化工行业研究报告（60页）

市场基于传统周期逻辑认为原油价格维持高位将显著刺激油企增加资本开 支，从而促进原油产量增加，油价从而由高点逐步下行，但我们需要特别强调 的是：欧盟 2030 降碳 55%的时间表以及关键经济体普遍提出“2030 前后禁售 燃油车”的政策，很大程度上相当于宣布特定能源品种的“死期”，这是是此轮 周期同历次周期最大的不同之处 ，这导致资本开支结构侧重于“治标”而非 “治本”，主要表现在于油气企业正在加速将存量产能转化为产量（加速消耗库 存井），而非着眼于中长期产能建设，我们认为市场对此轮化石能源周期存在严 重的误判。 1.1、降杠杆、提高股东回报成页岩油企业首要选择 我们梳理了美国页岩油重点油企负债率、现金流、股东回报、资本开支等 一系列数据，较为显著的趋势是，伴随 2021-2022 年原油价格的上涨，美国页 岩油企业在现金流有较为显著的改善后并未大力增加资本开支，而是大幅降低 企业杠杆，以及提高股东回报，分红及回购金额同比增幅接近 100%。 通过对样本公司的经营性净现金流以及资本开支数据的整理可以发现，页 岩油企业资本开支经历了约 3 个阶段，2013-2016 年期间，页岩油企业资本开 支远超企业经营活动现金流净额，该阶段油企通过加杠杆推高资本开支金额， 而第二阶段为 2017-2019 年阶段，该阶段油企资本开支与油企经营活动现金流 净额基本一致，油企逐步依靠内生性资金维持每年的资本开支。

自 2020 年以 后，受疫情、终端消费低迷等一系列影响，油企资本开支大幅下滑，资本开支 在经营活动现金流净额占比从 100%左右下滑至 40%区间，即使 2021 年全球 原油需求以及油价有较为显著的改善，油企资本开支依然增幅有限，开支意愿 不足。通过比较不同规模页岩油气企业 2022 年资本开支及原油产量指引的变 化，可以发现计划在 2022 年大幅增加资本开支及产量的多为小规模企业，大 规模企业在扩张方面则显得更加保守。通过对样本页岩油企业的财报数据进行梳理可以显著的发现，各大页岩油 企业筹资活动现金流净额出现大规模流出，一方面是页岩油企业用于偿还长期 债务现金流逐年上升，另一方面是页岩油气业增加了股东回报支出，且在 2020 年大量页岩油企业破产后这一趋势更为显著，因此，在油价上涨推动页岩油气 企业经营活动现金流净额的充裕后，降杠杆，提高股东回报成页岩油企业优先 选择。与此同时，通过对比筹资活动现金流的波动趋势以及用于偿还长期贷款所 支付的现金可以显著发现，2020-2021 年美国页岩油企业获得贷款金额显著下 滑，一方面或受 2020 年低油价情景下大量页岩油企业破产负面影响，导致各 大企业的授信额度从 2020 年起有较为显著的下滑，另一方面，美国 3-5 年期 企业债收益率近期的持续上行或导致页岩油企业后续融资成本上升。 2020-2021 年的页岩油破产潮的出现、融资难度及融资成本的上升或导致页 岩油企业倾向于加快降杠杆速度。