灰熊做空蔚来报告（中英全文，65页）

蔚来将收取月度订阅费的负担转移给蔚能，从而加速了收入增长。蔚 能允许蔚来立即确认他们出售的电池的收入，而不是在订阅期（约 7 年）确认收入。通过这种安排，我们认为蔚来已经预知提前 7 年的收 入。 理应在订阅期（约 7 年内）逐步确认的收入，却在蔚来向蔚能销售电 池完成后，立即确认了。通过这一安排，我们认为，蔚来提前 7 年虚 增了收入。 考虑到蔚能最近披露的 19,000 个电池订购量，我们质疑，为什么蔚能 在 2021 年 9 月 30 日还持有 40,053 个电池存货。 经过仔细调查，我们认为蔚来向蔚能销售了多达 21053 个电池（价值 约 11.47 亿元人民币），以增加其数量。对 2021 年第四季度来说， 这个数字只会变得更糟，我们估计，蔚来又过度供应了 15200 个电池。 这一行动，对蔚来的盈亏状况影响巨大。 

当然，要完成这样的计划，需要一个心甘情愿的潜在帮凶。虽然蔚来 对蔚能的控制有限，但我们发现双方之间有明显的利益冲突。蔚能的 两位高管，目前兼任蔚来的副总裁和电池运营总监。2019 年 1 月，李斌向“NIO Users Trust”转让了 5000 万股股票，这 是一个不透明的 BVI 实体，据称是为了让蔚来用户对公司的治理有更 大的影响力而设立的。在明显违反这些“用户”信托的情况下，李斌将这 些股份质押给瑞银，以获得个人贷款。 随着蔚来的股票在质押后下跌了 50％以上，我们认为，股东在不知情 的情况下面临着 Users Trust 股票被追加保证金的风险。中国地方政 府已经从蔚来赎回了 20 亿美元，并可能再收取 67 亿美元。由于蔚来 的现金余额只有 82 亿美元。我们认为，投资者将面临股权在未来被严 重稀释的风险。