贵金属行业深度复盘报告：实际降息前黄金股相对收益最高（18页）

名义利率：2006 年 5 月和 6 月议息会议之间，市场对于 6 月是否进一步加息存在困扰， 但此期间通胀数据使得市场最终认为 6 月加息 25BP 符合预期，而 6 月议息会议上的暗示 让市场预期后续停止加息。因此此后虽然美联储虽然持续未降息，但是 10 年期市场利率 开始逐步下降。2007 年 8 月美联储降低窗口贴现利率，被市场解读为美联储改变货币政 策态度，预计很快会有降息操作。 黄金价格：在 2007 年 8 月美联储降低窗口贴现利率之前，黄金价格没有趋势性大幅上涨 行情，2007 年 4 月金价高点也未超过 2006 年 5 月的水平，此期间黄金价格相对涨幅约为 20%。2007 年 8 月美联储降低窗口贴现利率使得市场降息预期得到确认，金价自此开始一 轮快速上涨，9 月议息会议确认降息以后金价继续上涨，区间总体涨幅达到 40%左右。 股票价格：2007 年 6 月份开始股票价格逐步表现出相对收益（相对沪深 300 指数），而黄 金股的更明显相对收益体现在 2007 年 8 月美联储降低窗口贴现利率之后。与黄金价格不 同的是，美联储 9 月正式降息的时点基本宣告了此区间内黄金股相对收益最容易获得阶 段的结束，此后黄金股的相对收益逐步收窄。名义利率：受次贷危机引致的流动性紧缩影响，美债长短端名义利率在 2008 年 6 月以前 均出现走高，而美联储联合其他央行持续释放流动性效用有限，美国 PCE 物价指数在 2008 年 5-7 月持续走高，带动通胀预期和美债名义利率进一步走高。

2008 年 7 月以后， 相关风险事件进一步演绎，叠加 8 月通胀增速下降，美债名义利率逐步回调。 黄金价格：2008 年 3 月以后的实际利率抬升对黄金价格形成核心压制，此区间内黄金价 格宽幅震荡，形成前高后低走势。 股票价格：相对收益不明显，且获得难度较大，需要承受较大波动。名义利率：2008 年年末启动的 QE1 使得美联储资产负债表和美国通胀水平同步扩张，在 QE1 结束以前美债 10Y 名义利率维持区间震荡，2010 年 4 月 QE1 结束后至 2010 年 11 月 QE2 开始前，美债名义利率持续走低。2011 年 6 月在 QE2 结束后，美债 10Y 名义利率继 续走低。 黄金价格：随着美联储 QE1+QE2 的轮番实施，叠加欧债危机蔓延，市场实际利率持续走 低，助推黄金价格在此区间内持续走高（2011Q1-Q3 为美国经济滞胀阶段）。2011 年 9 月 的 OT 操作使得美联储进一步扩表的预期大幅下降，因此黄金价格有所回调。 股票价格：2010 年 6-8 月伯南克开始向市场暗示推出 QE2，而该预期在 2010 年 11 月得 到兑现，股票的相对收益在 QE2 宣布前最高。不过这里也要区分 A 股和 H 股表现，招金 矿业在 2011 年的股价表现与黄金价格趋势情况较为一致。