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2025-03-25 40 地产及旅游行业报告
美国酒店业兼具周期成长特征,孕育十年十倍巨头。经济周期对酒店业影响路径:1)入住率 2)融资成本和市 场预期。周期背后结构升级带来成长性机会,孕育出万豪国际(高端)/精选国际(中端)两大龙头。结构升级: 1)连锁化率的提高,2000 年以来连锁化率从 66%提升至 72%。连锁酒店获客和成本优势是连锁化率提高背后动 能,国家人口集聚程度决定酒店连锁化率上限;2)分价格带结构分化,终局状态下高端中端酒店赛道占比独大。 高端酒店竞争格局:高端酒店赛道集中度最高,2022 年 CR3 为 77%,主要源自品牌稀缺性和龙头对优质品牌的垄 断。高端酒店经营复杂度高,长期存活下来的高端品牌较为稀缺,又通过多次并购逐渐集中于酒店龙头手中。 高端酒店成长经验:重资产是高端酒店早期发展必由之路,而在轻资产化改革基础上,品牌并购和特许经营进 一步打开未来成长空间。万豪是最早成功进行轻资产化改革的高端酒店龙头,奠定后续并购及内生扩张良好根基。 中端酒店竞争格局:中端酒店赛道市场集中度较低,2022 年 CR3 为 49%。品牌力差异度不高,建设门槛较低,行业房源分散玩家较多,消费者对体验又较为重视,导致中端酒店无法走类似高端酒店强品牌力的集中路线,也无 法走经济型酒店的低成本扩张路线,集中度天花板相较其他细分赛道更低。
中端酒店成长经验:中端酒店前期发展依靠规模扩张,后期发展依靠精细化经营。在中端酒店发展前期,规模拓 展带来的品牌知名度提高是关键,后期通过精细化经营确保品牌旗下加盟酒店的盈利能力是关键。 中端与高端对比:业绩成长性角度,中端龙头不及高端龙头。价:高端龙头受益更强品牌力,提价能力占优势。 2002-2019 年,精选国际房价复合增速为 1.62%,低于美国 CPI 增速 2.09%,而万豪房价复合增速为 2.52%。量: 中端市场集中度低,限制龙头国内扩张的天花板,而品牌又缺乏海外影响力,导致精选国际酒店数量长期增速不 及万豪。业绩稳定性角度,中端业绩稳定性更强,高端业绩弹性更大。经济危机中,由于精选国际特许经营收入 占比基本为 95%以上,而万豪特许经营收入占比不到 50%,导致精选国际的利润和收入表现相对万豪都更加稳定。 交易角度:周期底部布局能获得更好收益,高端龙头收益率表现更优。酒店业绩恢复的确定性和周期下行业绩下 滑的悲观预期,创造了较高收益率配置的时点。万豪更大的业绩波动性和更强的弹性,贡献了更好的收益率情况。
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