中国半导体晶圆代工行业报告（29页）

在此前的晶圆代工行业报告和 2024 年科技展望报告中，我们对于中国晶圆 代工行业有两个基本面判断，基本在本次中芯和华虹的业绩中得到验证。 第一，我们预期 2024 年中国晶圆代工行业收入增速会经历比较缓和的改善 反弹，会延续 2023 年三季度已经出现的触底迹象。这在中芯、华虹 2023 年 四季度业绩以及 2024 年一季度指引有所体现。 第二，我们预期中国晶圆代工行业利润触底落后于收入增速，但是仍然会在 今年上半年触底。华虹的毛利率已经在 2023 年四季度和 2024 年一季度呈现 触底反弹迹象，比较符合我们的预期。而中芯国际的毛利率还在探底过程中。 我们认为半导体晶圆代工行业会遵循这样的发展路径，即下游需求回暖、代 工晶圆出货量提升，在产能利用率改善后，产品价格就有望回到上升周期， 从而推动毛利率的增长，最后带动经营利润的大幅改善。中国晶圆代工厂商 目前正处于这样的上行周期中。 虽然台积电在其业绩会上指引今年收入增速 20%+，快于其他成熟制程厂商 的玩家收入增速仍然在向正增速靠拢的步伐，但是晶圆代工行业的基本面 上行比较明显。中国台湾地区晶圆代工行业（不含台积电）月度收入同比也 持续改善，在 2023 年 4 月-9 月磨底期间同比下滑 25%-29%，在 10 月、11 月、12 月连续收窄为-23%、-18%、-14%（图表 4）。 进一步看，全球半导体晶圆代工指数估值也在经历缓和的上行过程，在 2023 年 10 月、11 月、12 月分别攀升至 16.2x、17.8x、18.7x。我们认为这会带动 华虹和中芯的估值再回上升通道。 最后，从晶圆代工个股来看，我们更加偏好华虹半导体，这主要基于华虹在 收入增速触底上行的同时，毛利率已经稳步触底并呈现上行态势。在今年上 半年，华虹毛利率触底时机可能快于中芯国际。这主要由于中芯收入增量更 多来自于智能手机等消费应用的产品升级换代带动的急单需求。中芯的收 入增速可能呈现“double-U”的二次探底形态（图表 5）。