国内上游原奶行业报告：三大牧场投资价值分析（32页）

行业报告下载 2025年03月31日 07:11 管理员

承上启下，为乳企稳定供应原料奶。从产业链分工来看，奶牛牧场上游承接饲料销售、奶牛育种等农业部门，下游对接乳企，为其提供原料奶供应。三聚氰胺事件后，龙头乳企重视奶源的源头把控，整合产业链上下游，牧场逐步进入规范化、规模化发展时期。从当前商业模式看，主流龙头牧场的主要分工是为下游乳企提供稳定的原料奶供应，同时在奶牛畜牧行业进行全产业链布局。上游关注大宗价格，25年存在不确定性。拆分奶牛畜牧养殖成本来看，据内蒙古自治区农牧厅介绍，饲料占奶牛产奶成本的60- 70%，且其主要构成材料（豆粕、玉米、苜蓿等）受诸多因素影响，波动较大。结合近期豆粕走势，展望25年成本水平，我们认为成本走势存在不确定性。如大宗成本持续上涨，我们预计具备成熟锁价机制与规模议价优势的头部牧场将获得更大优势。下游关注消费复苏带来的机遇。奶价波动对上游牧场的经营成果有直接影响，影响奶价最直接的因素是供求关系。我们认为在本轮产能出清已取得一定成果的背景下，应关注下游消费复苏带来的投资机遇。原奶的供需向头部集中。从供给端来看，2023年我国生鲜乳总产量约为4197万吨，而上游最大牧场优然牧业原奶年产量为302万吨，占全国生鲜乳总产量的7.2%，第二名现代牧业占比6.1%；需求端来看，两强液态奶终端销售份额合计已超过60%，2023年伊利蒙牛两强合计收奶 1607万吨，占据我国生鲜乳总产量的40%左右。上游下游紧密绑定，两强合作占半数。从行业前15牧场情况看，大多均与两强或区域性龙头形成合作关系。在上轮奶价上行周期，两强积极布局上游牧场，伊利旗下囊括优然牧业、中地乳业及恒天然两个牧场群，蒙牛则布局现代牧业、富源牧业、中国圣牧等，双方自控奶源占比均达约40%水平。奶价下行，一损俱损。由于上下游紧密绑定，奶价下行对两者均产生负面影响。对上游牧场而言，奶价下行直接影响公司利润水平，产生亏损；对下游乳企而言，奶价下行造成：1）库存及费用率提升；2）对下游公司的投资收益下降；3）喷粉形成资产减值；4）对上游贷款信用减值。