有色金属行业深度报告：铜（47页）

行业报告下载 2018年11月19日 06:16 管理员

全球铜矿石品味持续下滑但生产成本持续攀升。矿石品味方面，全球坑采矿和露天矿平均品味已从 2000 年的 0.88%和 1.45%分别降至 2017 年的 0.62%和 1.19%（ICSG），矿石品味的下降直接意味着矿山现金生产成本的提高，而这暗示了过低的铜价会令矿山有进一步减产的风险。比较明显的例子是2015 年嘉能可在 COMEX铜价 2.35 每磅的报价时关停了 Katanga 和 Mopani 两座矿山长达 18 个月，造成了约 30 万吨铜供应的缩减，因两座矿山的现金成本都在每磅2.5 美元之上。因此矿山的成本水平将对 2018-2020 年的铜矿产量起到决定性影响。根据 Woodmac 的统计，2015 年铜矿年均成本线在 4800 USD/t 水平，结合国际油价变动以及主要产矿国货币贬值等因素综合考虑，预计 2018 年矿企维持性资本支出（包括矿山支出、设备及更新维护等）的 90%现金成本位置或在每磅 2.5 美元（约为 5500USD/t）。因此，在矿端产出成本上移的过程中，一旦铜价回落至矿企现金成本附近，市场难免会再次出现矿企的集中减产行动，从而造成矿端供给的进一步收缩。当然，这也从一定程度上限制了 2018-2020 年间铜价的下跌空间。

中国铜矿新增产能或逐年下滑。中国铜矿供应方面，产出增速的趋势与全球铜矿产出增速一致，即 2018-2020 年中国铜矿的年均产量增速降至阶段性新低，其中 2019-2020 年增速或降至年均 2.6%的水平。从新增铜矿的累计产量观察，2018-2020 年间中国累计新增铜矿产能约 102.3万吨，其中西藏甲玛、云南迪庆、西藏天圆及驱龙铜矿分别有 17.5 万吨、15 万吨、12.2 万吨及 10 万吨的产能释放，占三年总新增产能的 54%。从新增铜矿产能的增速释放角度观察，年新增产能在 2018、2019 及 2020 年分别预期为 79.6%，43.8%及23.9%，增幅出现较为明显的回落。

我们预计 18 年剩余时间的铜矿进口或会维持高增长态势。从已实现矿产量数据观察，2018 年 1-6 月中国累计铜矿产量 72.7 万吨，同比增长2.3%(安泰科预计 2018H1 中国铜矿产量为 76 万吨，2018H2 环比增 10.5%至 84 万吨)。从 ICSG 的数据来看，2018、2019 及 2020 年中国的铜产量分别为 194.1 万吨，199.5 万吨及 204.3 万吨（占全球产出比重约 9.4%）。铜矿产量的不足和国内铜资源匮乏有关，中国的万吨级铜矿仅有 18 家，平均出矿品味不足 0.75%，最低出矿品味低于 0.4%。此外，国内多数矿山的成本均值在 39000 元/吨，过高的开采成本导致国内矿山抗风险能力偏低，这些均是铜矿产出增长的掣肘因素。

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