物流仓储行业报告：高标仓（21页）

行业报告下载 2019年08月29日 07:22 管理员

综合比较各类型物业、全球市场经验以及大类资产的收益情况，我们认为，目前国内高标仓的估值还谈不上泡沫化，前期高标仓价格的上涨更有可能是一轮估值修复。从发展历史来看，2014 年以前国内的资金长期关注商业住宅、购物中心和写字楼等物业，因此高标仓的价值并未得到充分认识，造成价格长期低估。这一现象可以从土地价格的涨幅以及市场的竞争格局获得佐证。随着国内城镇化进程走入下半场、房地产市场调控趋严以及购物中心/写字楼的投资回报率下行，国内大型开发商、市场主流资金逐步将目光转向物流地产市场，积极开展投资并购，导致 2014 年以来高标仓项目的价格增长显著高于租金增长，驱动了本轮估值修复。

但是，经历本轮估值修复后，目前的 Cap Rate 可能已经接近其短期下限，市场接受更低收益率的意愿不高，因此通过压低 Cap Rate 来抬高高标仓价格的可能性较小。我们预计未来 cap rate 保持平稳态势的概率更大，高标仓项目价格的上涨将主要由运营情况驱动。国际经验：高标仓相比购物中心、写字楼具有估值吸引力，但是优势已经大幅缩小根据高力国际的统计，截至 2018 年底北上广深等一线城市的工业物流地产收益率处于 5%-6%的范围；购物中心的收益率虽然与之接近，但是波动幅度较大，目前处于 4.5%-6%的范围；写字楼的 Cap Rate 较低，仅 3.5%-5%左右。可见，尽管 2014 年以来我国工业物流地产的项目价格快速上涨，导致其估值优势阶梯式下行，但是相对于购物中心和写字楼等物业，高标仓仍然可以贡献超额回报。

纵观全球的重要物流市场，其高标仓与购物中心、写字楼等资产之间的回报率差距微小，甚至为负值。新加坡、荷兰和新西兰等国家（或地区）表现较为明显。我们认为这些国家（或地区）具有相对特殊性，经济结构、区域定位以及土地供应等因素独特，导致高标仓项目具有稀缺性且 Cap Rate 低于其他类型物业。澳大利亚、欧洲的产业结构、土地资源与我国相对接近，土地面积辽阔且高标仓项目的建设更加依赖自身土地，因此可作为合理的参照标的。从变动模式上看，澳大利亚和欧洲的高标仓收益率和我们国家较为相近，近年来处于下行态势，但是相对购物中心、写字楼仍然享有超额回报。在这两个国家的重点城市中，高标仓与购物中心的 Cap Rate 基本持平，领先写字楼约 0.6pct。综合上述国家的表现，我们认为，工业物流项目收益率高于购物中心、写字楼的水平是一般规律，跌破现象少有。即使高标仓的 Cap Rate 跌破这一底线并不意味着绝对的泡沫，但也预警着风险积聚。

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